■东吴证券研究所策略组

  上周沪深两市再度延续了前期的下行态势。虽然上半周呈现小幅反弹，但是周三市场的破位下行明显挫伤了市场做多的信心，周四在欧美央行联手救市、存款准备金率下调的双重影响下沪指早盘一度冲高至10日均线上方，但是午盘过后空头再度发力带动指数震荡下行。周五沪深两市依然没能摆脱前期的颓势，外围股市的低迷也使得市场风险厌恶情绪明显升温，沪深两市低开低走，截止收盘，沪深两指再次跌破5日均线。

  有关专家认为要基于宏观审慎的原则，根据每个银行流动性，杠杆率和资本充足率动态调整，并且其认为微调空间很大。虽然从整体货币增量来看，下调存准将释放3500 亿元左右流动性。但是从银行层面而言，存准的下调并不明显影响其存贷比的考核，从10月存款数据来看，银行存款环比呈现下行态势。从资金层面来看，我们认为由于商业银行年底冲存款压力、央行到期资金的下降、大盘股的发行压力都使得我们对于资金面依然持谨慎态度。

  现阶段调控不断深入，政策累积效应逐渐显现，行业景气度不断下行，行业销量由盛转衰，房价面临全面下跌的拐点。相比发达国家投资属性为主的特点，房地产行业在中国消费品功能的定位在市场上是没有替代品的，这也决定了未来行业发展的确定性。政府的调控能够改变的只是这一规模在不同时间段内的分配比例。从板块估值情况来看，当前房地产无论是PE还是PB均在历史底部区域运行，具有较强的估值安全边际。从市场表现来看，作为周期性板块，银行与房地产的市场表现与政策周期的相关性较强。在自身估值具备相对安全的情形下，只要没有进一步的利空政策出台（比如限购政策的推广、银行资本金要求的进一步加强），这两个板块的估值将会限制市场的下行空间。

  11月PMI数据显示随着下游地产、汽车消费的萎缩，宏观经济呈现明显的被动补库存特征，对应这一阶段经济增速仍将会维持下行态势。相比经济的下行，我们更需要关注的是经济软硬着落的判断。从前几次类似环境的宏观调控（1993-1996）、（2005-2008）来看，政策底的出现需要配合经济底的确认，进而给我们对于当前市场所处阶段进行有效定位。从日、韩等国家转型经验以及此轮宏观调控的主动性来看，实体经济硬着落风险较小，这也是我们对于中期行情不过度悲观的主要依据之一。

  但是，上周的股市再度出现动荡局面，和外围市场的大幅反弹相比，A股弱势局面很明显。从影响市场的主要因素来看：对于市场有利因素的主要是政策层面的微调，而资金面、外围、以及宏观经济等均不支持市场的趋势性反转。因此，对应近期市场我们依然坚持防御为主的观点，这一阶段资金的安全性是我们需要重点考虑的。在投资机会上，整体上我们建议投资者减少操作频率，降低仓位。但是，激进的投资者依然可以从政策支持的角度寻找脉冲式的投资机会。具体板块上，我们建议投资者可以关注保险、券商等低估值板块，以及前期资金介入明显但是近期股价随大盘下调教育传媒、农业类板块。（CIS）