■论道

  ⊙张涛 ○主持 于勇

  11月30日央行宣布下调法定存款准备金率0.5个百分点，这是继下调1年期央票利率和下调20余家农村金融机构法定存款准备金率之后，央行年内的第三个微调举措，由于此次下调存准的时点早于市场预期，也就打开了市场对央行未来政策取向的想象。

  而近期的经济指标均显示经济增速仍在回落，截至三季度，GDP单季同比增速已经由2010年1季度的11.9%回落至9.1%，通胀也在7月份触及6.5%之后进入回落通道，年内很可能回落至4.5%以内，由此对于中国经济硬着陆的担忧开始加重，特别是10月份外汇占款的净流出250亿，更被市场解读为外资对于中国经济的看空所致。究竟如何看待当前经济和通胀双降的局面呢？

  如果回顾1992年确立市场经济体制以来的中国经济运行情况，中国曾经出现过的两次着陆：第一次是1992-1999年期间，经济增速的降幅高达10.8%，通胀的降幅更是高达29.8%，A股降幅67%；第二次是2007-2009年期间，经济增速的降幅高达8.4%，通胀的降幅10.5%，A股降幅73%。

  两次着陆的共同点：都赶上了外部的经济危机（一次是亚洲金融危机，一次是08年次贷危机），同时经济增速的回落都在通胀回落之前；不同之处在于：上世纪90年代那一次着陆的降幅深，但时间长，属于慢降；而08年这一次是着陆的降幅窄，但时间短，属于快降。

  与上述两次着陆的程度相比，当前经济运行的调整，尚不至于让宏观层在政策方向上做出根本性调整。而此前央行副行长胡晓炼在山东、吉林调研期间也强调：要继续坚持稳健货币政策的基调和取向。但同时近期决策层的表态均强调，为了巩固好宏观调控的成果，需要适时适度进行预调微调。

  在此背景下，如何研判未来货币政策的微调走向呢？

  首先，笔者通过观察发现，央行作为货币当局，其对于货币条件松紧程度的掌控，基本是跟着通胀起伏而变的，而伴随7月份通胀的见顶，中国的货币紧缩程度已开始放松；同时依据此前自己对于通胀的预测：2012年通胀走势应该是逐步回落的，全年的涨幅大致在3-3.5%，在明年7月份之前，货币政策微松的空间正在打开。

  其次，10月末广义货币(M2)余额81.68万亿元，同比增长12.9%，此次央行对M2的口径作出了调整（货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款），如果按照央行3季度货币政策执行报告的数据，大致推算出按照旧口径，10月份M2的同比增速已经降至11%左右，是中国M2有数据以来最低的水平。由此也表明，此前一轮密集的紧缩调控的政策效应正在显现出来，同时当前的经济增速、通胀趋势和货币环境，则显示需要央行在政策方面做出防患未然的考虑。

  鉴于当前中国经济运行的情况，决策层还不至于考虑在政策方向上的调整，而只是出于巩固成果的适度微调。因此笔者认为，如果央行想改变M2快速下降的局面，进而将货币环境调整到舒适的程度，恐怕信贷放松力度和准备金下调的时间（这两个因素都会提高货币乘数，从而改善货币供给），可能都要超预期提前，至于利率政策可能还是维持不变。

  考虑到经济增速回落和政策滞后效应，预计未来货币调整在“坚持稳健”基调之下，会按照“数量为先，价格在后”的路径进行微调，具体如下：

  首先，相较2011年信贷投放严格的额度管理，2012年在信贷投放管理上可能会适度放松，全年信贷投放在7.5万亿至8万亿之间；

  其次，可能通过公开市场逆回购来平衡资金面的均衡摆布；

  第三，下调存款准备金率，全年可能下调幅度在1%-1.5%之间；

  第四，视实际通胀的走势变化，考虑调整基准利率，降息幅度在0.25%-0.5%之间。

  前三步微调的举措，可能在2012年一季度前后就会启动；而利率政策的变化，则要等2012年二季度之后，通胀形势真正明朗之后，才会考虑。（作者就职于中国建设银行总行金融市场部）