⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗

  ○编辑 杨晓坤

  行情开始进入年终阶段，投资者陷入了一个“买也错，卖也错”的尴尬期。为此，当前市场的投资策略极为紊乱，在空前复杂的背景形势下对明年的预期更是迷茫。操作尴尬、预期迷茫的原因可能在于：1、年终阶段的行情，受净值竞争、结账与回账、资金“年关”等因素的影响，表现历来有些“神经质”，年终阶段的行情往往“不按照套路”运行；2、在目前经济趋弱与政策趋松的博弈阶段，步入显性下行期的经济疲弱因素仍主导着现阶段行情，尽管投资者已经形成政策松动的预期，但整体上还没到政策破局的时候。

  在经济走弱的背景形势下，期待行情产生价值增长的新驱动力已不太现实，新的驱动力只能寄望于市场流动性的改善。一方面，目前正处于全年紧缩背景下的年终资金窘迫期，加上外资回流等因素是现阶段行情运行乏力的主要原因。尽管自本月5日起下调了存准率，但按照存准率下调——银行放贷能力增强——实体经济领域流动性得到改善——富裕资本向股市分流的路径，存准率下调给流动性带来的润滑作用目前还传导不到股市。因此，下调存准率对现阶段股市来说还只有信号作用，难以显著改变现阶段市场流动性局促的局面。但另一方面，流动性形势演变的趋势已经成为后期，更主要是2012年行情的一道曙光。

  首先，由于明年1、2月份公开市场到期资金将进一步下降，到期释放的资金额几乎可以忽略不计，因此在节假日资金投放、银行继续上缴保证金，每年年初是信贷投放高峰期的多种需求下，我们预期在春节前后可能会再降一次存准率。从3月份开始，银行缴纳保证金的压力将得到缓解，并且如果CPI能降落到4%以下，减息的窗口也将被打开。

  其次，近期澳大利亚、巴西、泰国、以色列等相继降息，最近三个月，已计有英国、美国、巴西、俄罗斯、以色列、罗马尼亚、土耳其、澳大利亚、泰国、印度、印尼等11个国家，以及包含欧元区16国的欧洲央行已纷纷开始执行宽松的货币政策。很明显，全球已经步入一个流动性“再宽松”周期。在此大背景下，中国货币政策为适应新的国际大环境，在吸取2009年刺激性宽松的教训之余，后期步入适度宽松已经是大势所趋。

  再则，虽然近阶段在中国经济的下行期、美国经济的稳定期，因忧虑中国经济硬着陆而出现了资本外流。但着眼于明年，中国经济尽管增长动力减弱，增速却仍是相对高的；尽管有减息可能，利率水平也仍是相对高的。因此，在欧债危机预期恶化、美国QE3蓄势待发、全球维持超低利率和货币“再宽松”的大环境下，如果中国经济硬着陆的忧虑得到缓解（实际上中国经济出现硬着陆的概率极低），必然会再次出现资本流入的情况。显然，目前的资本外流只是暂时的。

  最后，在房地产景气度已经进入“史上最冷的寒冬”、高利贷泡沫破灭、实体投资不景气的形势下，社会流动性存量溢出的效应正在形成。在大类资产中，实体投资已经从“标配”降格为“低配”，民间高利贷已经从“高配”迅速降格为“回避”，房地产已经从“高配”降格为“低配”，甚至是“回避”。在其他资产类型中，债券投资永远是“标配”，工艺品投资正在由“高配”降格为“低配”，理财产品与黄金投资也正在由“高配”降格为“标配”，吸引力正在不断增强的唯有股市。因此，在2011年被“低配”的股市，2012年有望向“高配”升级。在经济不景气的背景下，社会流动性存量溢出效应有望成为2012年股市的最大驱动力。

  很明显，2012年股市流动性无论是增量还是存量都有望得到较大程度的改善。在10月份开始出现政策“微调”、信贷投放规模开始增大以及存准率下调的背景下，我们认为M1、M2增速在10-11月份已经见底，M1、M2增速历来是股市兴衰的先行指标，超前周期大约1-3个月。按此信号，预计明年春节之前的行情仍将以弱势整理、反复筑底的走势为主，在明年一季度中后期经济数据最悲观的时候，也是政策开始给力的节点，行情有望否极泰来。即在“经济弱”与“政策松”的互搏格局中，明年春节之后的行情主导因素有望从“经济弱”转化到“政策松”。

  目前阶段的行情，看一两个月或许仍很茫然，但在2300点的水平线上往后看三、五个月或许会觉得豁然开朗。