资本市场不仅要优化融资功能，更要大力提升投资功能，建立起促进储蓄转化为投资的长效机制，稳定消费者持久性收入预期，执行国家扩大内需的战略基点。

  ⊙王晓国

  2012年既是中国资本市场落实国家“十二五”规划承上启下的一年，更是国务院证券监管部门新的工作团队全面开展工作的第一年，需要社会各界认真研究资本市场的发展基础和发展要求。

  发展基础

  过去几年，是我国资本市场改革力度大，克服困难多的时期，也是市场发展快，市场变化大的时期。按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的决策部署，坚持不懈地加强市场基础建设，推进市场改革创新，改进市场监管，我国资本市场的规模、体系、层次、机制、中介、开放、监管、功能和效率都迈上了新的台阶。

  1.市场规模取得重大突破。目前，我国股票市场已经跃居全球第二大股票市场，商品期货市场成交量居全球第一位，债券市场已经成为全球第五大债券市场，资本市场的全球排名和承载能力大幅度上升，为市场功能发挥和创新发展奠定了扎实基础。

  2.资本市场体系持续发展。截至目前，我国资本市场不仅有满足债权融资的债券市场，而且有适应股权融资的股票市场，实现直接融资的现货市场、期货市场，包括商品期货市场和金融期货市场，资本市场的体系基本齐全，为满足债权、股权直接融资偏好和套期保值、管理市场风险提供了多样化的途径。

  3.资本市场层次不断增多。债券市场，已形成了国债市场、金融债券市场、公司债券市场、企业债券市场以及可转债市场；股票市场，相继设立沪深股市主板市场、深圳证券交易所中小板市场和创业板市场、中国证券业协会股份代办转让系统；衍生品市场，已设立上海期货交易所、大连商品期货交易所、郑州商品期货交易所、中国金融期货交易所、中国证券金融有限责任公司。

  资本市场的风险分层不断丰富，为衔接不同主体、不同时期、不同质地的直接融资偏好和管理大宗商品市场、信用风险、对冲市场风险提供了多元化的平台。

  资本市场机制正在健全。一级市场已实施了全流通模式下的新股发行机制，推出了询价机制、超额配售等制度安排，取消了对新股定价的窗口指导，推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责，推行新股发行市场化定价机制；同时，试行并购重组分道制审核机制，创新以股份对价进行换股收购、合并的融资制度，健全并购重组的市场化定价机制，构建并购重组的市场化筛选和评价机制。

  二级市场完成了股权分置改革，建立了统一的全流通市场；推出股指期货与融资融券业务试点，引入了做空机制与信用交易机制。在退市机制上，建立了主板、中小板公司退市制度以及退市公司交易的制度安排。在市场微观结构上，沪深交易所已实行了价格优先、时间优先的指令驱动型撮合机制，中关村科技园区股份代办转让系统正在筹备主办券商的报价驱动型撮合机制。

  资本市场的发行、上市、交易、结算、退市机制逐步健全，为促进资本资产定价市场化、保证市场流动性和达成各种交易目的提供了全方位的路径。

  证券中介机构规范发展。从证券公司看，构建了投资者适当性管理、第三方存管、信息隔离墙、信息公开披露、净资本监管、分类监管等激励约束机制，处置了高风险证券公司，设立证券投资者保护基金，建立了证券公司市场退出的长效机制，我国证券业从濒临崩溃的边缘走上了规范发展的道路。

  从基金管理公司看，建立了基金产品分类审核机制和公平交易制度，推动基金评价和销售体系建设，敦促基金公司高管人员和投资人员坚守不能触犯“老鼠仓”、非公平交易和各种形式的利益输送等三条底线。

  从期货经营机构看，实行期货保证金安全存管制度，设立期货保证金监控中心、期货投资者保护基金，实现了期货交易开户实名制和统一开户制度，建立了期货市场运行监测监控系统，初步建立了一套期货市场监管和风险防范预警、干预和处置的制度机制。

  经过一系列综合改革、治理规范和制度重构，一些长期积累的市场风险得到有效化解，证券中介机构的成熟度显著提高，经受住了国际金融危机的严峻考验，形成了维护资本市场有序运行、促进直接融资效率不断提高的制度保障和专业服务体系。

  对外开放进程稳步推进。我国资本市场坚持“以我为主、循序渐进、安全可控、竞争合作、互利共赢”的原则，通过批准外资证券机构设立驻华代表处、批准设立合资证券公司、试行合格境外机构投资者(QFII)制度等，审慎引进符合条件的证券期货类中介机构到境内提供服务；通过允许证券期货经营机构设立境外分支机构、发展合格境内机构投资者(QDII)业务等，鼓励证券期货类中介机构实施走出去战略，稳步推进资本市场的对外开放。

  依靠支持境内企业境外上市、稳步推动国际板筹备，审慎推进资本市场国际化。通过加强境内外监管合作、防范跨境金融风险、促进境内外执法合作等，深化资本市场的国际交流合作。我国资本市场逐步从封闭向开放转变，与境外市场的融合度和联动性进一步增强，国际影响力、吸引力不断增强，为资本资产服务国际化、配置国际化和交易国际化建立现实可行的通道。

  市场监管发生重大变化。目前，长期困扰市场发展的深层次矛盾和制度性障碍逐步消除，市场监管的重心逐步转向完善市场制度、培育市场机制、促进市场稳定发展。

  围绕落实《公司法》、《证券法》、《基金法》，对发行上市、交易结算、并购重组等市场运行领域，对上市公司、证券期货经营机构、中介服务机构等参与主体的法律制度进行了整体性重构；围绕修订出台《期货交易管理条例》，积极推动期货开户、交易、保证金存管、市场监管的程序化、制度化。

  在构建基本制度框架的基础上，不断强化新股发行的市场约束、上市公司治理的内部制衡、投资者教育的风险和责任意识、推出新产品、新业务、新板块的市场运行机制。在夯实各项市场机制的过程中，注重风险隐患的预研预判，健全风险监测预警和监管联动，探索和实践完善监管体系的新路径。资本市场监管理念不断提升，对资本市场发展的普遍规律和我国资本市场发展的阶段性认识不断深化，市场监管的针对性和有效性全面提升。

  发展要求

  我国资本市场过去总体规模偏小、体系不全、品种欠缺、机制单一、合规不够、相对封闭、功能缺失的局限已经明显改观。

  上市公司规范运作和治理水平得到较大幅度提升，各行业中绝大多数骨干企业都已上市。上市公司实现利润总额一度超过了全国规模以上企业利润总额的50%，上市公司在国民经济中的代表性显著增强。

  以基金为代表的机构投资者迅速发展，各类机构投资者持股市值占流动市场比重一度超过70%。风险意识和价值投资理念明显增强，市场约束、价格约束逐步发挥作用，国际市场状况、宏观经济景气度、上市公司质量等市场基本因素成为影响市场运行的主导力量，资本市场对宏观经济的反映能力不断增强、导向作用不断体现。

  在完善公司治理、促进资本形成、优化资源配置、分散市场风险等方面的内生功能日益显现，在国企改革、金融体制改革、创新型国家建设、执行国家宏观调控政策、维护经济金融安全等事关全局的工作中发挥了不可替代的重要作用，已经实现了重大的发展突破和转折性变化，初步具备了在更高层面加快发展的基础条件，需要承载起更好更快服务经济社会发展全局的历史使命。

  党的十七届五中全会明确提出了资本市场未来五年的发展任务：“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。积极发展债券市场，稳步发展场外交易市场和期货市场”。

  1.大力提升投资功能。“十二五”时期，国际金融危机的影响还将继续存在，全球经济的再平衡格局依旧，促进我国国民经济增长必须转向依靠消费、投资、出口协调拉动，构建扩大内需长效机制成为“十二五”规划的战略基点。

  这就需要大力提升资本市场投资功能，构建股市投资者的储蓄变成为企业的经营资本，然后再通过股利（股息）和资本收益返还投资者的直接融资长效机制，让普通大众持续分享经济增长成果，发展好、维护好、保护好收入稳定增长的预期，增加投资者的消费偏好，发挥资本市场对经济增长的引擎作用。

  2.显著提高直接融资比重。近年来，资本市场直接融资发展迅速，但银行间接融资占据主导、直接融资比重明显偏低的格局没有改变。2008、2009和2010年境内资本市场的融资额分别达3596亿元、4562亿元和10275.2亿元，同期银行新增贷款规模分别达4.9万亿元、9.6万亿元和7.95万亿元，直接融资比重分别为6.84%、4.54%和11.45%。

  这种融资结构，宏观上使金融风险高度集中于银行体系，加大了风险隐患；微观上不利于平衡企业的资产负债水平，制约了企业的持续发展能力。这就要求大力发展债券市场，从间接融资体系向直接融资体系平移债券融资平台，既显著提高直接融资比重，分散金融系统风险；又缓解中小企业融资难的问题，增强企业发展活力，促进国民经济平稳较快发展。

  3.加快完善多层次资本市场体系。显著提高直接融资比重，在拓展“市场维度”上，既需要促成股票市场与债券市场协调发展，又需要促进基础证券市场与衍生证券市场良性互动，加快形成资本资产相互促进、相互补充、功能健全的市场体系。

  在拓宽“市场广度”上，既需要推动场内市场与场外市场多样并存，又需要做好主板市场、中小板市场、创业板市场、统一监管的全国性场外交易市场和区域性场外交易市场的齐头并进，尽快形成资本资产风险分层、合理分工、互联互通的市场结构。

  在挖掘“市场深度”上，既需要维护一级市场与二级市场无缝衔接，又需要统筹增量市场与存量市场轻重缓急，加速形成产品丰富、交投活跃、安全高效的市场机制，有效降低融资成本、市场运行成本和市场退出成本。

  通过上述措施，充分发挥资本市场优化资源配置的功能，合理引导企业兼并重组，淘汰落后产能，促进优质资源向优势企业集中，助推我国以传统加工业为主的经济结构优化升级，推动经济结构实现战略性调整。

  4.健全支持创新创业的市场机制。进入新世纪以来，我国加快了多层次资本市场建设，相继推出了中小企业板、创业板市场，为一大批高科技、创新型企业加速发展提供了资本支持。

  以创业板为例，截至2011年12月31日，已有281家企业上市，总市值7433.79亿元，流通市值2504.08亿元。其中，创业板开板以来，其上市企业累计筹集资金1960.88亿元，平均每家6.98亿元，为创新型企业提供了发展所需的资金；在已上市的企业中，环保节能、电子信息、先进制造业、生物医药、新能源、新材料类企业占比接近85%，为资本市场推动战略新兴产业的发展开辟了新途径；高新技术企业占比超过90%，完善了金融支持科技发展的体制机制；有创业投资参与的上市企业超过65%，为创业投资和私募股权投资提供了重要的退出渠道，有力带动了民间投资活跃并流向创新型企业。

  所有这些表明，资本市场已经初步形成了以资本为纽带，私募股权投资基金、风险投资基金等各种资源共同参与创新创业的机制。落实创新型国家战略，要求进一步强化资本市场支持创新创业的优势，健全科技与资本有效融合的长效机制，培育和发展代表我国未来经济发展方向的战略新兴产业。

  5.持续提高证券期货行业的整体竞争力。近年来，在资本市场市场化、法制化和国际化的过程中，监管部门注重证券期货行业的首创精神，证券期货中介机构在市场筛选、资本资产定价、调剂市场供求方面发挥了不可替代的作用，已经具有系统重要性。但仍然存在总体规模小、盈利模式单一、融资渠道狭窄、创新能力不足和激励机制不完善等问题。

  这就需要持续提高证券期货行业的整体竞争力，在支持境内企业走出去、利用好“两个市场、两种资源”方面，在维护我国在大宗商品贸易中的重大利益、增强我国在大宗商品定价的世界话语权中，在推动人民币国际化、资产跨境配置中上，承载起资本市场更好更快服务经济社会发展全局的历史使命。

  从上述发展要求看，资本市场不仅要优化融资功能，更要大力提升投资功能，建立起促进储蓄转化为投资的长效机制，稳定消费者持久性收入预期，执行国家扩大内需的战略基点；不仅要健全直接融资功能，更要显著提高直接融资比重，分散金融系统风险，解决中小企业融资难问题，促进国民经济平稳较快发展；不仅要显著提高直接融资比重，更要完善多层次资本市场体系，形成功能互补、风险分层、合理分工、互联互通的体系结构，助推我国经济结构战略性调整；不仅要健全体系机制，更要持续提高证券期货行业的整体竞争力，提升我国在国际经济活动中的全球竞争力和话语权。

  这些表明，加快发展已经成为资本市场的主要矛盾，当务之急是又好又快发展资本市场，既要在“好”字上下工夫，以帕累托最优为目标，促成资本市场局部均衡、一般均衡乃至动态均衡，实现资本市场质的全面提升；更要在“快”字上做文章，以帕累托改进为路径，把投资者权益保护作为出发点和落脚点，实现资本市场量的稳步扩张。

  （作者系中国证券法学研究会理事、博士、研究员）