清华大学法学院的沈朝晖先生，在去年发表过一篇文章，谈国内学界、业界对美国、中国香港市场新股发行“注册制”的误解——这文章来得太晚了，反响又不甚大，导致年历翻篇儿后，还是一大堆“核准改注册”的建议。

  很多人认为，注册制没有实质审核，“披露即合规”，权力小门槛低；核准制有实质审核，权力大门槛高。据沈文的考证，这说法不确：其一，美国联邦证交会在判断实质信息与非实质信息的披露中，部分地开展实质审核；其二，美国在州一级层面的证券实质监管，才是联邦证券法披露监管哲学存在的基础。

  更令人唏嘘的是，根据沈朝晖的研究，美国各州对证券发行的实质审核原则，首当其冲就是公平，这使得美国的证券发行监管中，“管价格”也是重要一环。

  具体来说，“内部人以明显低价拿到股权，州证券监管机关拒绝注册或者附加条件……如果发行人提议的发行价格被州证券监管机构认为过高……有可能导致证券发行被州证券监管机关否决”。

  不仅如此，低价发行也受管制，会被监管机关认为对公众投资者不合理、不公平，其出发点是担心过分稀释公众投资。

  由此可见，美国的发行监管“集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易，着重于不同投资者之间的公平，特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者”。

  我想，上述讨论对于解决A股面临的一些问题——如创业板造富、PE式腐败等——有一定现实意义。正如诺奖得主阿克洛夫和行为金融学大家希勒在《动物精神》一书中所指出的那样，公平是经济决策中的一个主要动机，且“它同我们对信心的感觉有关，同我们有效地开展协作的能力有关”。

  因此，笔者认为，发行监管中的实质性审核，现阶段恐怕还有必要保持，而在说NO的各种原因之中，对公平性的考量仍需加码——尽管要求监管部门判断价格高低未免苛刻，但在审核中，把“直接保护IPO过程中进入的公众投资者”摆在第一位是没有二话的。