⊙张涛 ○主持 于勇

  近期包括PMI、企业景气指数、工业增加值增速等经济指标均显示，自2011年3季度以来的经济下滑态势仍在继续。就目前的情况而言，最乐观的预计，经济增速的企稳也要等到2012年二季度。这将是自1992年市场经济体制确立以来，中国经济第三次出现GDP增速连续6个季度下降的局面。

  2008年的金融危机以来，中国经济出现的GDP增速第二次连续6个季度下滑局面，中国开启了以4万亿投资为主要内容的一揽子经济刺激计划。而随后为了纠正反危机公共干预对于市场经济的扭曲，特别是防止全球货币宽松下恶性通胀的发生，中国宏观层又启动了一轮回归货币稳健的紧缩调控。中国经济增速终于在2011年三季度呈现明显的收敛，而与此同时，实体经济资金紧张也逐渐显现。

  作为宏观调控的代价，经济增速的放缓本应是题中应有之义，但是在快速加杠杆之后，又快速去杠杆，无疑对于微观实体经济产生不确定性的影响，特别是反映到实体经济债务结构方面的被动调整。因此，笔者认为2012年对于宏观调控者和投资者而言，需要格外关注个别信用事件的发生，因为宏观去杠杆下的微观层面的被动调整，已透露不确定的信号。

  信号一是中国经济经历了快速加杠杆之后，正在经历快速去杠杆。如果按照贷款、信用债和外债合计数的口径来整体观察中国实体经济负债情况，截至2011年年底，当年新增的债务为9.4万亿，略低于2010年9.6万亿的增量，是2009年实体经济年新增债务达到11.2万亿之后，连续第二年收缩；占当年GDP的比重也由2009年33%降至20%左右（笔者估计2011年GDP将达到45万亿元左右），但仍高于2002年至2007年间16%的平均水平。

  由此，仅从实体经济年新增债务规模上看，中国经济已经开始修复政府反危机下的加杠杆后产生的后遗症，即宏观经济处于去杠杆进程中。自2010年下半年以来，决策层也在一直在强调引导经济运行由政策刺激向自主增长有序转变，相应宏观债务杠杆率增速的回落也正是宏观调控的必然结果。

  另一个信号是实体经济“以短换长”的结构性去杠杆暗含资金面的变化。央行公布的最新金融数据显示，2011年新增信用债（期限一般较贷款短）规模占当年新增贷款的比重已升至24%，较2009年的16%又上升8%；同时新增贷款中短期贷款和中长期贷款的比例为1：1，而在2009年两者的比例为1：2。外管局最新数据显示，截至2011年9月末，中国短期外债的比重已超过70%，较2009年的60%，升幅超过10%。

  因此，在中国宏观层的快速加杠杆到快速去杠杆过程中，在债务规模总量下降的同时，债务期限结构方面却发生短期债务增加和同期长期债务减少的局面。如果将此种变化与2011年货币市场资金价格上涨、温州民间借贷事件等问题结合，则表明在实体经济被动的“以短换长” 的结构性修复，不仅与实体经济的正常运营产生一定背离，而且已经反映到资金面的异化。

  第三个信号是实体经济“以短换长”的结构性去杠杆对未来其债务期限结构产生影响。据央行对于5000户企业的调查结果显示，截至2011年6月底，5000户工业企业的流动负债同比增速已经由2009年8.3%的低点回升至18.3%，相应长期负债同比增速由2009年32%的高点回落至10%，而且已经低于2008年11月的4万亿经济刺激计划启动时的18.5%的增速。

  近期出现的山东海龙评级调整、新农开列入观察、湘高速调整展望调整及利息展期新闻报道等负面事件，以及此前的城投信用事件（云投事件、滇公路），均可以理解是宏观“去杠杆”背景下的微观变化。现在笔者担忧的是如果经济继续超预期下滑的话，无疑对于微观经济层面而言，个别信用事件发生的概率也在增大，2012年需要格外关注这只“黑天鹅”。

  （作者就职于中国建设银行总行金融市场部）