分级基金作为一种创新型基金产品，近年来受到了投资者和基金公司的青睐，规模得以迅速扩大，对于分级基金的投资策略也引发了广泛的讨论。尽管很多投资者对杠杆份额做波段、折溢价套利等投资方式较为熟悉，但近几个月来分级基金杠杆与稳健份额突出的表现，仍超出了很多投资者的预期。我们通过分析杠杆份额的杠杆率、稳健份额的折溢价水平以及不定期折算条款，并结合近期分级基金的行情，来更深一步认识杠杆与稳健份额的投资价值。

  ⊙银华基金管理有限公司 量化投资部

  一、从银华鑫利连续涨停看杠杆份额的杠杆率

  在2012年年初的反弹行情中，银华鑫利1月9日和1月10日两个交易日连续的涨停，并在1月11日也一度触及涨停。由于其在分级基金中突出表现，短期内吸引了大量投资者的关注，甚至有投资者会存有是不是鑫利被过分炒作的疑惑。我们可以从鑫利的杠杆率和鑫利的净值计算公式两个方面，来探究鑫利是否被过分爆炒以及它的合理涨幅。

  以银华90为代表的融资类分级基金，杠杆份额的即期杠杆水平计算公式如下：杠杆率=[NAV(A)*A份额比+NAV(B)*B份额比]/ NAV(B)*B份额比。由于90的子份额鑫利和金利是1:1拆分的，而成立时初始净值又均为1，因此初始即期杠杆率为2，即母基金上涨1%，鑫利的净值上涨约2%。随着鑫利净值变化，杠杆率的变化趋势如下图所示。

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  目前鑫利的净值较低，以2012年1月9日的前日净值0.341为例，当日的杠杆率根据上述公式计算应约为3.9倍，简单乘以当日银华90基金的涨幅估算出鑫利净值的涨幅应约为14%。而如果根据基金合同中鑫利的净值计算公式，也可以直接得到这一净值涨幅。鑫利净值在1月9日和1月10日的涨幅分别约为14%和13%，尽管鑫利交易价格连续两日上涨10%，若不考虑溢价率的变化，仍未反映出净值的合理涨幅，因此在1月11日指数并未上涨时而鑫利却继续上涨，实际上是在继续弥补净值的涨幅。

  通过上述分析我们可以得出如下结论：鑫利连续涨停，并未纯粹炒作导致，其交易价格的大幅上涨只是对其净值的合理反应。是在目前的蓝筹股反弹行情中，鑫利的标的指数就是投资于两市大盘成长股，且当前具备较高的杠杆水平，是极具吸引力的投资工具。

  二、稳健类份额相对于债券的吸引力

  指数分级基金的稳健份额本质上是浮息的永续年金。以银华金利为例，一方面，其每年定期折算份额的比例为“1年期定存+3.5%”，另一方面，除了每年的定期份额折算外，并没有做出偿还本金的约定。在定期折算比例上，相对于目前一般的债券产品较高，吸引力较强，但其不偿还本金的特点，又降低了其作为短期投资的吸引力。那么我们如何衡量稳健份额与其相似风险水平的债券的吸引力呢？

  我们可以通过对比金利与不同风险债券的收益率水平来对比它的吸引力。由于金利是浮息设计，为简化收益率计算起见，我们假设未来的1年期定存收益率固定为过去十年的人民币存款基准利率均值（约3%），则金利每年约定收益约为6.5%。在金利的交易价格为0.863时，其内部收益率由永续年金计算公式可得6.5%/0.863=7.5%。由于合同中的不定期折算条款，使得其基本不存在违约风险，即风险水平应与长期国债相当。从下图可以看出，目前长期国债收益率（50年）不到4.3%，远低于金利当前的收益率。仅从收益率的角度（不考虑期限），金利已经与风险较大中短期票据（AA-）收益率曲线相当。因此，以银华金利为代表的高折价稳健份额，即使扣除浮动利率和以份额折算代替现金分红因素的影响，从收益率的角度相对于债券也仍有相当的吸引力。

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  —— 银行间固定利率国债收益率曲线（中债到期收益率曲线）[2012-01-11]

  ——银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（中债到期收益率曲线）[2012-01-11]

  ——银行间中短期票据收益率曲线（AA+）（中债到期收益率曲线）[2012-01-11]

  ——银行间中短期票据收益率曲线（AA-）（中债到期收益率曲线）[2012-01-11]

  数据来源：Wind资讯，中国债券信息网

  三、不定期份额折算引发的投资机会

  分级基金通常包含不定期份额折算条款，即当基金净值过低或者过高时，母基金和子份额的净值都归1，杠杆和稳健份额仍保持1:1配比，而折算前稳健份额净值高于杠杆份额净值的部分，全部折算为净值为1的母基金份额，相当于为A类份额提供了大比例偿还本金的机会。目前A类份额大幅度的折价，若标的指数继续下跌触发该条款，可以引发出较大的获利机会。我们以银华金利为例来推演可能的获利空间。

  若在2011年12月19日以收盘价0.912买入银华金利10000份（净值为1.05，折价率约13%），且假定短期内某个时间点上，标的指数下跌导致鑫利净值跌至0.25触发下拆条款，并假设此时金利的实际净值仍为1.05。下拆条款触发后，金利首先确定性获得(1.05-0.25)*10000=8000的收益（以母基金份额的形式并忽略母基金短期波动），并留存2500份净值为1的金利份额。在股债市场均未发生大幅波动的情形下，金利在折算前后折溢价率应保持不变（假设仍为13%），则折算后金利合理交易价格约0.87，即折算后2500份金利可以以2175变现。整个操作过程中，总收益率为(8000+2175)/9120-1=11.6%。

  若市场上理性的投资者发现了这样的低风险套利机会，则在条款可能被触发之前，这部分潜在的获利空间就直接以金利交易价格上涨的形式反映出来。回过头来看，2011年12月底由金利带动的全市场A类份额大幅上涨，就是投资者对银华90下拆预期在交易价格上的提前反应。如果市场在接下来再次出现大幅的回调，银华金利可能再次出现上述投资机会。