⊙上海证券基金评价研究中心 李颖

纵观去年的新基金发行，行业主题基金已悄然占据了其中重要的一席，无论是数量还是覆盖的行业品类都俨然登上了一个新的层级。然而，市场却呈现不同的“冷热”：一面是基金公司追求产品差异化的“热情”发行，另一面总体上市场的反应却较为冷淡。

在基金公司追求产品差异化的“热情”发行下，行业主题基金的数量、行业品类、投资范围均得到较大的丰富。截至去年11月31日新成立的行业主题基金多达20多只，总数量较之前的翻了一番，覆盖的行业品类也获得较大的充实。迄今，已基本覆盖资源、制造业、医药、消费、农业、能源、科技、金融、贵金属、房地产、公用事业和低碳环保行业等十多个行业，且送审证监会的品类还在不断的扩张和丰富中。其中，消费行业主题的基金数量最多，平均基金成立的时间也最长。以黄金为首的贵金属行业基金成立时间较晚，但是发展尤为迅速。黄金、农业、房地产REITs、顶级消费品、油气能源等行业基金将投资范围扩展到全球市场，弥补了我国某些行业领域标的较为稀缺、狭窄甚至没有的缺口。

虽然去年市场行情不景气影响了偏股新基金的规模，但与备受关注的保本和分级基金相比，以及历史上的规模数据，还是显示出了大多数行业主题基金的“冷”关注度。截至去年三季度末，市场上行业主题基金的平均规模在15亿左右，最小规模仅0.73亿，今年以来新发行成立的二十多只行业主题基金的平均规模仅为8.9亿左右，并有多只基金出现募集期长、难成立的情形。比较而言，同为去年初以来成立的分级基金和保本基金较受关注，这两类新基金平均规模分别在15亿和19亿以上。诚然今年的市场行情不景气造成偏股新基金的募集规模较小，但总体上仍是投资者对行业主题基金态度的一种反映。

表1：发展至今我国行业主题基金初具规模

数据来源：上海证券，wind，数据截至2011年11月18日之前成立的基金。剔除联结基金，分级基金合并按母基金计算。

这种“热”与“冷”的反差，单纯只是投资者对于行业主题基金的投资价值不甚了解、基金受大市影响的不景气吗？我们认为不尽然。行业主题基金对于投资者好比一把双刃剑，给予了更多配置主动权的同时，也让投资者承担了更大的风险。行业主题基金未来要获得更好的发展和实现应有的价值体现，或可针对大众投资者和专业投资者分别进行有所侧重的细分化设计：针对大众投资者推出更多具有高增长特征或低波动特征的行业品类，针对专业投资者推出转换成本更低、更具分散风险作用、风险收益特征更鲜明的行业品类。

  大众投资者适宜持续增长或弱波动行业基金

  看似行业主题基金集中投资于主题行业，有着较独特的投资价值，但是我们认为大部分大众投资者对行业缺乏把握，也不具备择时能力，行业主题基金对于他们更多意味着风险而非收益。

  大部分普通投资者或许并不会清晰地意识到行业主题基金的独特配置价值，通常做出的投资决策更可能是：看好/看淡某些行业主题的发展而择时买入/卖出。其决策本质目的是期望能够获得当期比整体股票市场表现更好的收益。这种根据不同行业增长与经济周期预期的判断进行动态配置，根本在于对未来经济发展趋势、配置的行业发展趋势的准确预判，更多的是一种择时行为。行业主题基金专注于挖掘行业投资价值，就相当于交给了投资者一把“择时”的双刃剑：一方面为投资者提供了一个主动进行行业择时的工具，另一方面投资者所承担的风险也增大了。上海证券的相关研究表明，大部分投资者（包括基金等专业投资者在内）并不具备择时能力，积极的择时行为往往带来的是负面的影响，这一点与国外的长期研究结果也是一致的。

  不容忽视的是，由于只能在较为狭窄的行业内分散个股风险，大部分细分行业体现出高于股票市场整体的波动性，意味着风险更高。仍以部分行业主题基金的基准指数为例，制造、金融地产、技术领先等指数的月波动率均高于股票市场整体水平（以沪深300为代表），其中内地资源指数的月波动率为13.32%，显著高于沪深300的10.41%。

  因此，对于普通大众投资者而言，持续增长的行业品类意味着或能取得较持续的增长收益，较低波动率意味着风险相对较小。对于这两类行业品种，投资者即便选用简单的长期持有策略也可能获得不错的效果，或较适应一般投资者的风险承受能力。以目前已成立的部分行业基金基准指数为例，从历史数据来看，内地消费、中证医药、技术领先和内地资源相对具有较高均值的特征，意味着持续增长性较强。而公用事业、内地消费和中证医药具有相对较低的波动率。假设从2005年到2011年10月31，即便投资者持有高均值的内地资源指数类似行业投资标的，波动率很高，且在2008年损失了近74%，但是经过较长时间的风险平滑，持有至今仍能取得347.20%的增长，是沪深300涨幅的2倍。相对低波动率的行业投资品种中，公用事业的长期业绩表现较为一般，但消费和医药体现出兼具高增长和低波动率的特征，是大众投资者比较理想的行业基金投资对象。以消费服务概念发起的行业主题基金数量最多，平均规模也是最大，便不难印证此类行业对市场的较高吸引力。

  专业投资者需要行业特征鲜明、相关度低的行业基金

  行业主题基金的投资价值主要在于：不同行业与经济周期波动的紧密程度不同，同时期行业的生命周期也存在一定差异，投资者利用行业主题基金来把握此特性，或可进行配置以分散组合的风险，或通过对行业增长的预期判断来分享不同的行业收益。

  从我国目前已有的行业主题基金业绩表现和行业配置特征来看，不同行业主题的基金体现了一定的差异性，其中部分新成立的基金具有投资集中、行业配置鲜明等特点，风险收益表现具有一定特色。例如，目前成立的以黄金为主的贵金属基金，总体上与国际金价走势密切相关。目前成立的两只房地产行业基金均主要投资于REITs（房地产信托投资基金），与国内的房地产行业股票、债券等资产均有差异，具有其独特的配置价值。消费行业基金总体上较为集中配置食品饮料、批发零售、医药生物等，集中重配必需消费品行业的基金今年以来弱市中凸显出一定的抗跌性。两只医药行业基金对医药生物行业的配置集中度均高达65%以上，医药行业的配置特征较为鲜明。这些特征鲜明的行业主题基金为投资者或配置或分享行业收益提供了一个工具。

  但是就目前的行业主题基金，专业投资者若要实现分散风险的配置组合，已有标的较高的相关度和较模糊的行业特征使其恐难以实现理想的效果。根据资产配置理论，只有投资标的的相关性较低甚至负相关时，进行资产组合配置，才对于取得既定收益的情况下降低组合的风险有帮助。而在投资标的相关性较高的情况下，无论投资者怎么进行配置和组合，分散组合风险的效果往往并不理想。以部分行业主题基金的基准指数为例，与市场大盘比较来看，这些行业指数与沪深300的相关性都相当高，如果投资者将其与全市场指数基金或接近股票市场整体的投资组合进行配置，基本上很难取得分散风险的效果；将行业指数之间进行比较，只有180金融地产与TMT50指数、技术领先、中证医药的相关性相对较低，其他大部分行业指数之间的关联程度并不弱。

  因此，对于部分专业投资者， 他们有更强的主动择时配置需求和各种不同的资产配置目标，基金公司有针对性的推出更多具有鲜明行业特征、与市场相关度各具差异、交易便利快捷的行业主题基金产品系列或许能更好地满足市场的发展需要。在数量化投资逐渐发达的今天，机构投资者或可以利用行业主题基金进行较为精确的风险分散配置，甚至是与其他投资工具、投资组合相结合做风险对冲来获取行业超额收益，或是进行动态行业择时配置等，这些都对行业主题基金产品的标的透明度、差异化的市场关联度、行业鲜明度、交易性与费用等提出了更高的要求。

  表2：机构持有比例在20%以上的行业主题基金

  数据来源：上海证券，wind资讯