■东吴证券研究所策略组

  乘着金融工作会议顺利召开的东风，上周上半周沪深两市展开了轰轰烈烈的超跌反弹行情，有色、煤炭、地产等板块的接力表现也使得市场重心逐渐提升。但是连续两个交易日的强势反弹也过多地消耗了市场做多的动能，沪深两市在周三、四连续两个交易日的整理后，周五双双跌破5日均线。

  相比去年10月底与11月初市场的反弹，当前市场反弹底气更显充分，但是相比近期市场依然不断的“抽血”行为，从场外资金的有限增量供给来看，当前行情依然只能当作是一次超跌反弹行情，市场的上涨更多是源自于政策面信号的明确以及资金面的边际改善。

  从目前欧元区国家应对债务危机的对策来看，紧缩财政增加税收是其经济增长恢复前采用的通常手段，但是这将陷入一个悖论逻辑：因为紧缩财政将会约束经济增长的活力，进而又会使得欧洲国家财政收入雪上加霜（高福利的欧元区国家很多开支是刚性的），在经济增长有效恢复前，又会被迫这些国家进一步举债应对开支，由此可能会进一步推升债务/GDP比例。货币一体化的特征注定了欧债风险的传染性极强，危机在欧洲国家间交叉感染的态势仍会延续。

  资金是一池活水，股市，债市、房地产、银行理财产品、存款等都是它的干流，还有农产品，艺术品这些支流。资金是追逐利润的，正如水往低处流一样，资金的流向也要考虑收益与（机会）成本。而其中起着信号灯指示意义的可能不是我们通常认为的利率，而是市场中存在但是我们没法统计并能感受到的“真实利率”。从股市与银行间市场流动性的相关性来讲，银行间资金充裕是股市运行环境的必要不充分条件，当大河库存充裕时，其干流、支流都会受到眷顾。但是当大河枯竭时，小河往往难以独善其身。

  M1是实体经济资金宽裕度的重要表针，央行历年的贷款主要集中在一季度，而近期中央稳增长的需求对今年整体信贷环境而言将会是个利好。根据信贷的季节性规律，我们认为随着信贷的逐渐划拨，将会看到M1增速的上行，而银行存款的增加，将会有利于真实利率的降低。在宏观经济下行的背景下以及管理层对于信贷投放渠道管理的影响下，我们认为，一季度需要重点关注资金的边际改善所带来的交易性机会。

  整体来看，在一季度外围融资环境比较严峻的背景下，国外资金需求的紧张将会使得A股市场继续面临外围资金出逃的压力。而考虑国内整体实体经济的去库存与泡沫化，我们认为这会降低被动升值所带来的“吸引力”。因此，一季度在美元避险需求继续上升以及欧洲融资环境趋紧的背景下，我们预计国际资本整体将依然将呈现外流趋势，相应地会部分对冲国内真实利率下行所引起的流动性改善。

  当前六月期长三角企业借贷利率自10月底以来已经开始止涨转跌，但是绝对数值水平依然较高，这意味着当前企业运行环境仍然比较严峻，这样的市场资金环境显然不具备趋势性机会。但是，从交易性机会来看，一季度真实利率降低的信号将会被强化。经济基本面的去库存将会强化宏观政策的结构性微调，在叠加货币增速的触底返常后，虽然市场明显不具备反转的条件，但是我们认为2012年一季度交易性投资机会将会显著增加。

  （CIS）