■新湖期货研究所 蒋林（F0260358）

  近期市场关于人民币汇率波动的讨论甚嚣尘上。先是因为海外无本金交割远期外汇市场（简称NDF）的人民币即期汇率盘中连续出现多日跌停，引发市场担忧随着热钱的出逃而改变人民币的升值预期，更有悲观投资者认为人民币即将大幅贬值。但是期间人民币的官方汇率波动却是出奇的平稳且表现出小幅升值态势。在去年12月26日人民币兑美元创出17年新高后（6.31时代），市场原先对人民币贬值预期的忧虑似乎已经退去。

  回顾2005年人民币汇改以来兑美元的走势，NDF市场的报价显示人民币兑美元在08年金融危机爆发期间出现过大幅贬值行情，而当时国内汇率市场人民币兑美元的中间价仅是窄幅横盘整理。去年四季度以来，NDF市场人民币贬值行情再次出现，这一信号是意味着人民币升值预期转向还是仅仅是再一次的“狼来了”？

  去年外汇占款连续两个月负增长引起市场猜测热钱大举出逃，可能会改变未来人民币走势（升值预期或是转向贬值）。结合历史数据判断，自05年人民币汇改以来，07年12月份出现过当月外汇占款负增长2303亿人民币，也是历史最高纪录。再往前看，1997年亚洲金融危机后的1998年至2000年期间，先后共有10个月，这段时间被认为是中国资本外逃最为严重的一个时期，其规模也大都在百亿级别之下。

  中国贸易顺差增加额一直是外汇占款保持增长趋势的一个证据。2007年12月，中国贸易顺差达到226亿美元（1700亿人民币），以及2007年前11个月新增外汇占款月均2800亿元人民币，与当月外汇占款负增长2303亿人民币相比，实际外汇占款减少额至少在4000亿-5000亿水平。如此巨额的资金突然消失，市场当时对此的猜测有很多种，比较靠谱的一种解释是当时央行要求商业银行用外汇上交存款准备金（央行此前连续三次上调准备金率，使得商业银行外汇头寸面临耗尽的临界点）。对比去年10月和11月的情况，贸易顺差分别为170亿美元（1080亿人民币）和145亿美元（920亿人民币），而去年前九个月的外汇占款均值为3258亿人民币，10月和11月外汇占款实际增加额为负250亿人民币和负280亿人民币，说明这两个月外汇占款实际减少额分别为1330亿-3500亿人民币和1200亿-3500亿人民币。

  通过外汇占款的变化，我们发现巨额资金突然消失的背后有着一个共同点，07年12月以后和2011年10月份以来，国内股市和楼市都有明显的向下趋势。回到人民币汇率问题上，07年底股市见顶，房价开始调整，随后08年由美国次贷危机引发了全球金融危机，避险情绪导致热钱显著撤离中国市场，人民币停止了升值步伐，随后是持续两年的横盘整理。对比当前市场环境，一方面受到欧债危机短期难以解决并且逐渐呈现恶化趋势的影响，避险情绪再次引发热钱大规模的撤离国内市场，通过外汇占款连续两个月的负增长，我们看到这种趋势已经开始，另一方面，受宏观调控影响，国内股市和楼市纷纷进入下降通道，尤其房价在2012年上半年加速回落的概率较高，热钱因为缺乏合适的投资标的也可能选择撤离国内市场。这里也包括欧美金融机构被迫抛售早前投资于国内市场的资产，套现后回流到欧美市场，用以弥补海外市场的流动性危机。

  总体来看，受国内外宏观经济形势的不确定性影响，我们认为2012年人民币升值预期需要修正，出现类似08年横盘整理的概率较大。如果上半年欧债危机出现明显恶化，不排除人民币走出小幅贬值的行情。

  (CIS)