⊙王剑辉 ○主持 于勇

  在过去的两年里，股市持续低迷让广大投资者伤透了心；从当期来看，宏观调控加突发事件的确起到主要作用，但资本市场在制度和结构设计上的缺陷也“功不可没”。不论用历史的眼光还是从发展的角度来看，当前市场建设的核心应当是维护投资者利益；要达到这一目标，我们的股票市场需要补上债权信用这堂课。

  众所周知，在所有融资工具中，债权产品具有最强的约束力；人类借债的历史能上溯至5000年前。17世纪之后，较为“文明”的近代西方法仍然会把欠债者投入监狱。进入现代社会，时常有企业和个人破产，但得益于多年形成的信用体系，最终本金偿付率均值仍在30-40%之间（金融危机之前的美国市场统计）。2010年，美国企业债的平均期限13.1年，规模达到7.51万亿美元，年度融资1.06万亿美元（其中近四分之一为“垃圾债”）。相比之下，股权融资至少晚了3000年，股票市场到17世纪30年代才粗具雏形，而且在大多数时间里，分红是投资者收益的主要来源，尽管后来基于股价上涨的资本利得成为投资股票的主要动机，类似于利息的分红仍然占有重要地位；美国约1.13万家交易所上市公司中有3000多家定期分红，2010年平均股息率2.79%；行情低迷时公司还回购股份以支持股价。美国企业2010年的股权融资额2626亿美元，不到债券融资额的22%。可以说，债权融资和债权信用构成了欧美资本市场的主体，信用理念成为投资理念的基础。

  改革开放以来我国股市建立和发展先于债券——特别是公司债市场，企业对于债权的认识基本等同于银行贷款，且过去银行贷款常成为公开拖欠违约的牺牲品。多数企业基本上没有受到过“有借有还”的硬性约束，缺少严格“还本付息”的责任感；对于股权投资这种“不必偿还”的软约束资本，企业当然趋之若鹜，使用起来也少有顾忌。而在股市制度上，设计者考虑更多的是依靠上市推动现代公司治理和市场化运营，通过股权融资帮助企业摆脱对银行贷款的依赖，降低金融系统风险，因此制约了公司债市场的发展。这造就了企业融资的“吃白食”的心态，常常通过增量（而非存量）IPO融资或者增发再融资来偿还贷款、充当流动资金或者买房置地，至于股东的回报，基本上交给市场来解决（大股东除外）。在2009-2011年间，A股市场分别融资5127.9亿元、9859.9亿元、7014.6亿元，而公司债融资额仅为734.9亿元、511.5亿元、1307亿元（由于企业债在我国主要由大型国企发行，带有隐性政府信用支持，未包括在内）；公司债不仅与股权融资额相差5.4倍-19.3倍之多，其存量在债券市场上也是占比0.3%-1.3%的零头。近年来在监管部门的推动下，企业也在努力通过分红提供股民收益，但是和国际水平仍有较大差距；过去3年来年报现金分红的上市公司分别为832家、723家和1300家，平均每股在0.14-0.184元之间，平均股息收益率0.7-1.3%之间。由于制度限制，回购股份只能注销，不能作为支持股价的手段。

  这样看来，A股市场需要尽快补上债权信用和契约精神这一课。建议监管部门更多鼓励企业债务融资，促使举债企业努力经营、保障债权人利益，既能缓解股市扩容和企业融资渠道压力，又能推进债券市场的发展以及利率市场化进程。只有在这种“硬性”的诚信基础之上才能生长起针对股东的“软性”信用体系。对于拟上市公司，建议先设定至少5年的“债市考验期”，允许其公开发行债券（甚至高收益的“垃圾债”）；对于已上市公司，严格限制其股权再融资（包括非公开定向增发），鼓励债权融资，间接促使企业科学决策，高效实用资金。如果过去两年来企业能够减少一半股权融资而代之以4000亿元债券融资，市场融资负担减轻一半，投资者又能在保本的同时每年增加160-220亿元的利息收入，市场情绪将会显著不同。（作者为西南证券研发中心副总经理）