田 立

  就在中国人喜气洋洋迎接龙年新春的时候，欧洲又起波澜，美国的标准普尔公司一口气将9家欧洲主权债务降了级。这还不算，一周后，被视为欧债危机救助工具的“欧元稳定基金”（EFSF）也被下调了信用等级。

  与以往一样，世人的反应依然有两个：一个是本能反应，就是担忧欧债危机是否真将不可避免地大爆发；另一个则是稍稍冷静后的第二反应，怎么总是美国人说了算，他说谁是什么级别就是什么级别呢？与以往略有不同的是，这回前一种反应不算激烈，虽然第二反应也不像以往那样强烈，但迫切了许多。欧洲央行某官员就表示，欧洲人应尽快建立属于自己的权威评级机构，言外之意就是“尽快摆脱美国权威机构的阴影”。

  欧洲人的情感可以理解，但权威机构不是想建就建得起来的，就好比“名著不是写出来的”一样，是一个获得认可的结果。美国三大评级机构的地位也是经过漫长的市场考验的结果。虽不排除有炒作因素的影响，但至少在金融危机之前的很长时间内，“三大”的权威性是得到市场检验的。

  “检验”是“认可”的前提，所谓的市场检验无外乎两种方式：事后检验或市场博弈，如果市场不认可评级结果，市场参与者有多种手段对抗评级。比如你评得低而我偏做多，你评得高我偏做空，看看最后究竟谁判断得对。实际上，市场博弈是个不可或缺的过程，它是一个从动态趋向静态的必然阶段。因此，对评级机构的权威性的挑战，往往是从市场博弈开始的。

  这次标准普尔大范围下调欧洲主权债务等级以及欧元稳定基金等级后，有一个现象特别值得关注，那就是市场的稳定，全球（尤其是欧洲）市场并未出现剧烈震荡。有一种解释是“市场此前已经吸收了可能的信息”，这倒有几分“有效市场价说”的味道，虽然评论家们很少相信这个理论，但解释不了的时候也会用一下（这从一个侧面说明了市场评论的“非理性”）。但我却认为，这恰恰是标普（此次）评级科学性和可信度的表现。因为，如果有人不相信标普的评级，那就去通过复制欧洲主权债务然后做多的方法来试试吧，这在衍生工具比较发达的欧洲市场并非难事。理论上讲，任何一种风险资产多头与其买权空头（或者与其卖权多头）的组合，都可以轻易复制出主权债务。即便复制可能受限于衍生工具的管制（欧洲在金融危机后较早出台了衍生工具管制措施），投资机构也可以通过美国市场（绕过管制）来实现复制。因此，所谓的“市场稳定”，也可以解读为“无（市场）对抗”，说明市场对这种结论是认可的，接受的。

  那么，标普此次到底是怎么做的呢？虽然这属于商业机密，但专业人士普遍认为美国“三大”的评级方法其实就两大类：一类是主观定价，即通过开发数学模型将多变的市场因素结合在一起，构成影响资产风险定价的自变量（群），然后运用多种数学手段“算”出一个信用等级。据说，标普和穆迪一直是这种方法的忠实信徒。另一类则是客观定价，也就是通过复制的方法来确定风险定价。从理论上讲，“复制品”与“原资产”必须等价，否则即存在套利机会，市场套利的结果必是两种资产等价。这种方法之所以叫“客观定价”，原因就在于复制的“材料”及其价值均来自市场，复制的过程并非主观判断。惠誉始终是这种方法的拥趸。实践证明，“三大”的这两种方法都有其科学性和可信性。

  然而，一场金融危机差点毁了“三大”的信用，或更确切地说，是他们自己差点毁了自己的信用。金融危机之后，很多内部信息被披露，三大机构“妥协倾向”成了深为世人诟病的内幕。所谓妥协倾向，就是为获得被评级人的委托权，评级机构明知被评人信用等级不高，也学着睁眼说瞎话，硬把等级提高，这也的确使“三大”信誉度大幅降低。多亏他们的长期垄断，让后来者无力抢夺宝座，否则，“三大”怕早就被市场扫地出门了。

  还好，此次标普的负面评级并未引起全球市场的震荡，从一个侧面反映出“三大”的可信度在回升，同时也透露出其评级方法极有可能从此前的主观定价悄然向客观定价靠拢（至少是结合了客观定价的某些因素），从而使其评级结果更容易得到市场的认可。

  如果事情真如上面所分析的那样，我觉得有两方面经验教训特别值得汲取：一是“权威来自科学”，谁权威并不重要，重要的是谁的方法更科学，更客观。欧洲人要建立自己的权威评级机构没有错，但问题的关键并不在于这家机构是谁的，欧洲人是否已储备了足够的人才和理论方法了呢？二是客观评级的基础是资本市场的发达程度，尤其衍生品的发达程度，这一点对于亚洲国家尤其具有警示意义。金融危机之后，包括中国、日本以及东南亚等国都曾有过建立本地区权威评级机构的愿望，但迟迟未能实现。我更相信这是由于亚洲衍生品市场的发达程度还很欠缺的缘故，而非其他。毕竟，权威评级机构除了要具备主观素质之外，必要的客观环境同样不可或缺。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）