由丹纳赫看成长股投资

  丹纳赫，一个不为大家所熟知的公司，却创造了资本市场的奇迹。公司最早成立于1969 年，1984年更名为Danaher Corporation。自20 世纪80 年代中后期开始，丹纳赫以超过每月1 家的速度收购企业，目前已经拥有超过六百家子公司，这些子公司分属六大战略平台，4个细分市场，并大多在所属的各行业均处于领先地位。1987~2009 年的20 多年间，公司收入、净利润和总资产的复合增速分别达到14.4%、20.5%和16.8%，毛利率、净利率水平逐年提升。期间公司股价更是上涨了9,641%（年均达到23.1%），而同期的标普500 指数涨幅仅为356%。

  探究丹纳赫的成长战略，基本可以概括为：在高利基细分子行业中，寻找可收购公司，收购后运用其独有的DBS系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。

  怎样去寻找具有成长性的企业并与之一起共同成长呢？以基本面分析为基础，寻找优秀的成长型企业，以合适的价格买入，中长期持有（直至出现变化），分享企业成长的投资收益，这样的价值投资理念更适用于成长股投资。而寻找优秀的成长型企业，我们应该从商业模式入手，深入分析企业提供的产品或服务、潜在竞争对手和替代产品、供应商、购买者等产业结构力量，获取企业的竞争优势来源，它可能是成本领先优势、速度优势、聚焦优势或增值优势等，分析这些竞争优势的持续性，进而辨别出真正的成长企业。

  近期A股市场创业板股票持续暴跌，一方面是对高估值的风险释放，同时也是对伪成长股的集中清理。其中一些创业板企业的成长可以说伪成长，原因在于这些企业的商业模式没有持久性，无法在经营过程中形成独特的竞争优势，实现企业的持续成长。

  企业的成长可分为内涵式成长和外延式成长两大类，国内一些企业是典型的内涵式成长，而丹纳赫则是外延式成长的成功典范。无论是内涵式成长还是外延式成长，都要求在清晰的商业运营模式下，综合公司的各方面力量，形成别人无法模仿的独特 护城河。我们看看丹纳赫做了什么？我们发现，首先，丹纳赫的并购是出于“行业第一、公司第二”的原则。对此，沃伦巴菲特有句名言：“当某个行业以经济状况不佳而著称，某位管理者以卓越运营而闻名遐迩，两者相遇，通常后者都无法改变前者”。制造业、行业规模10亿美元、集中度非常高，这样的高利基制造行业是丹纳赫喜欢的并购行业。

  其次被收购公司要符合两个条件：一是在行业中已经处于较好的竞争优势地位，行业份额数一数二；同时可以实施丹纳赫的DBS系统进行改造（DBS系统又称为丹纳赫业务系统）。

  做好这些准备后，接着就是对被收购公司进行DBS系统改造，这也是公司竞争优势的综合体现。DBS系统要求每位员工（上至总裁下至保安）每天都动脑筋改善自己的工作方法，打造一种负责任的企业文化，努力做到对事不对人，从而实现企业的优化运营。通过其独有的50多个工具，在员工—计划—过程—绩效四个方面全面实施，最终达到制度优化合理、改造流程，节约成本，提高利润率，提升市场份额，实现附加价值的目的。

  丹纳赫的案例给我们的启示是：成长股投资，我们应持续关注其进入壁垒，企业是否通过经营加长、加宽了护城河；是否不断加强其竞争优势；是否实现企业价值的增值，最终其业绩的持续增长就是水到渠成的事情了。

  因此，如果在投资类似丹纳赫这类企业的时候，我们关注的重点应是被收购企业的运营整合情况，是否如往常一样持续展开，并获取附加价值，至于其业绩，是其运营整合的结果，不应过分关注其业绩的每年变化，更应关注其整合的进程。回头看看丹纳赫的年度利润变化，尽管长期趋势是增长的，但间隔性在某些年份会出现利润的下滑，如果我们仅以业绩为依据，而不是关注其收购运营整合情况，肯定会错失这个涨幅接近100倍的“tenbagger”。

  在进行投资研究的时候，我们往往会同时去看业绩财务分析与运营整合两个方面情况，但这显然是两个不同的着眼点，一个更注重定量化的分析，分析企业财务现金流状况、分析资产负债情况、分析利润表、分析运营风险大小等，要求的是精确；而运营整合情况则是强调定性和方向性的分析，它的分析可能是模糊的。成长股投资分析时，两者都重要，但比较而言，方向的正确显然更重要！

  投资成长股：宁要模糊的正确，不要精确的错误！