■新湖期货研究所 耿嘉磊 F0273414

  期指在经历了连续两周的反弹后在龙年初始迎来短暂调整，但前两个交易日市场成交清淡，持仓也低位徘徊表明市场正处于十分犹豫的情绪主导下，下跌更多是来源于盘中资金的松动。

  我们觉得中国经济基本面并未出现实质性的改善以支持股市反转，2012年中国经济转型势必延续深入，而全球经济增速放缓将继续拖累中国出口，中国经济发展与上市公司整体业绩都面临严峻挑战，所以目前支撑股市反弹的主要动力并非经济增长复苏预期而是市场超跌后存在技术反弹需求与流动性改善预期。

  这边主要讨论流动性变化情况，具体从开源与节流两个层面来理解。“节流”比较简单，新股发行制度改革在郭主席上任后是高调重申，虽然具体措施还未出台，但近期几个IPO大单都有缩水上市的迹象，中国交建拟募资金额也从之前200亿元大幅缩减至50亿元。另外就“开源”来说，（1）年初信贷投放规模因为季节性因素而骤增，而且在经历了2011年偏紧的信贷格局之后，四季度M2还出现了反季节的反弹是加大了宽松预期。（2）养老金入市计划则可以为股市提供新鲜血液。（3）中国通胀压力的缓解与房地产政策导致中国经济增长内在动力衰竭将使政府适度调整货币政策，尤其是对于存款准备金率下调的预期非常强烈。全球货币重回宽松局面也是越发明朗，美国QE3预期更是因为2012年度首次联储会议伯南克极其温和的政策表态与年初美国经济数据的差强人意而迅速蹿升。在全球性“放水”的压力下，中国相关政策渐宽的预期也水涨船高。

  那如今支持期指反弹的这些背后推因是否足够坚实或已经悄悄有所改变？我们认为这一逻辑整体上依然还是成立的，但其中穿插着很多不确定性。首先，新股制度改革不是一朝一夕的事情并缺乏实质进展，2011年12月IPO首发实际募集资金171亿虽然较年均216亿有所趋缓，但也是连续3月环比大幅上扬，并未见明显减速。其次，市场流动性改善未必如预期顺利，一方面节前央行3510亿逆回购在2月初将集中到期，而且从以往季节性信贷投放节奏来看，2月信贷规模较1月难有大幅增长。另一方面，传闻的养老金入市计划并非一帆风顺。最后，央行上次下调存准是在近两个月以前，时间窗口正逐渐打开。但从央行春节逆回购的选择上我们不难发现央行并不愿意给予市场过于宽松的信号，这可能还是来源于通胀的反复性。虽然CPI同比数据剔除季节性因素后是持续下行，但全球重回宽松格局将可能再次推升国际大宗商品价格，加剧物价压力。除此之外，存准下调的实质效果也将有限。中国贸易顺差受海外经济不景气拖累是单边下滑，已经由2007年占GDP比重近9%下跌至3%左右。中国外汇收入锐减的同时存量资金也在日益下降，海外资金抽离导致外汇占款持续减少。结果中国外汇储备在2011年12月较下半年平均水平是下降了497亿美元（约合3100亿人民币），而下调一次存准大约释放的流动性在4000亿左右，因此这将挤兑下调存准效果。

  综合看来，支持期指反弹的背后推因并不扎实，但这些良好预期和势头并未破灭，指数上升仍有一定空间。目前期指正面临60日均线与2500前期低点的技术性压力，回调整固也是情理之中。所以定性反弹终结为时尚早，期指可能在在缺乏新热点刺激的背景下震荡考验5、10日均线支撑后再进行方向性的选择。在形势不明朗的情况下操作还是以观望为主，短线做空逢低适当了结。

  (CIS)