⊙兴业银行 蒋舒 ○编辑 杨晓坤

  进入2012年以来，人民币NDF市场强烈的贬值预期逐步消散，温和升值预期再度抬头。笔者认为，需站在海外投资者的立场上去寻找预期转向的原因。而美元走弱和近期经济数据减弱了硬着陆担忧，在很大程度上浇灭了在贸易压力下人民币贬值的预期。

  2012年1月底，人民币对美元汇率的中间价与人民币一年期NDF的远期汇率之差为278个基点。此前，人民币对美元汇率的中间价与人民币一年期NDF的远期汇率之差在2011年1月初表现为升值预期的1855个基点，到2011年12月14日时已经变为体现贬值预期的－1069个基点。

  事实上，自从人民币汇率问题进入人们的视野以来，人民币NDF市场的动向就一直为海内外高度关注。回顾2011年，NDF市场预期如此的大起大落自然引发了市场有关人民币汇率前景变动的猜测。然而，在目前中国国内汇率市场与离岸汇率市场相对分割的背景下，与其说NDF市场的预期会成为未来人民币汇率动向的事实，倒不如说NDF市场预期方向的逆转在很大程度上体现了海外投资者对于人民币汇率乃至中国经济情况评估的变化，是国内观察海外预期的一个“窗口”，而不是国内汇率政策变化的依据。

  要理解近期人民币NDF市场出现预期的原因，就必须找出导致2011年人民币NDF市场出现升值预期向贬值预期大逆转的因素。

  2011年人民币NDF市场升值预期向贬值预期的转变开始于9月末，这样的时点并非偶然。2011年年初至8月份，尽管人民币对美元持续升值，但是其他新兴经济体货币如韩元、泰铢和巴西雷亚尔等也都处于对美元升值状态中，人民币是众多对美升值的货币阵营的一员。在美元持续走软的背景下，对美元升值既可以抵消部分经过国际大宗商品传导的输入性通胀压力，升值对贸易的冲击又因为对一篮子贸易伙伴货币的汇率整体稳定而弱化。

  然而，从2011年9月份开始，随着美元持续走强，大多数新兴经济体货币对美元都呈现贬值态势，相比之下，人民币仍然维持着升值势头，如此的反差令国际投资者对于人民币不随“大流”、特立独行升值的持续能力产生了怀疑，甚至对中国经济增长的信心也有所动摇。因为在美元整体走强的背景下，人民币继续升值就意味着人民币对主要贸易伙伴的货币均升值，从而会对贸易造成较大冲击，而这往往是国际投资者评估人民币汇率走势时最为关注的变量。

  进入2012年，由于欧债危机有所缓和加之美联储声明延长超低利率的维持时间，美元相比于去年年末出现了一波回调，美元走弱在很大程度上浇灭了在贸易压力下人民币贬值的预期，使得NDF市场上温和的人民币升值预期再度抬头。

  而人民币NDF升值预期再起的国内原因，则是近期经济数据减弱硬着陆担忧。

  人民币汇率预期并不是一个单纯的汇率评估，海内外都高度关注NDF市场人民币预期所折射出来的对中国经济前景的评估。2011年9月末人民币NDF市场由升值预期变为贬值预期的时候，正是欧债危机如火如荼之时，对全球经济的悲观评估同样投射到人民币NDF市场上，甚至有了中国经济可能硬着陆的担忧。

  然而，2012年以来，2011年四季度中国GDP同比增速8.9%和2011年12月贸易顺差增加等一系列经济数据，纵然没有打消中国经济减速的顾虑，但肯定减弱了市场有关中国经济快速下滑的硬着陆担忧。于是，被视为海外市场对于中国经济评估的晴雨表之一的人民币NDF预期再度由贬转升，这在一定程度上表明被欧债危机引发的担忧有所消散，海外市场对于中国经济的预期再度进入谨慎乐观的轨道。