⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  春节之后的A股在多空分歧、舆论纷繁中又陷入拉锯状态。其关键因素在于，虽然行情整体处于底部区间，但行情转折的时机还没成熟。

  第一，市场需要等待“悲观”的落地。一季度经济与公司盈利数据将出现显性下降已是“阳光下的秘密”。在库存压力与需求不畅背景形势下，上游强周期行业与中游周期性行业部分公司在一季度可能会出现季节性亏损。一季度经济与公司盈利数据明朗的时间是3月中下旬，数据落地的时间是4月份中旬，在一季度“悲观数据”落地的时候，正值上市公司年报与一季报披露高峰期，4月份又恰恰是传统的盈利预期修正期，公司盈利预期被继续调降在所必然。目前，市场对2011、2012、2013年上市公司盈利增速的一致性预期分别为18%、20%、19%。2011年18%左右的盈利增速大局已定，但20%的2012年公司盈利增长预期是明显高估的。我们预计，在4月份传统的盈利预期修整期内，2012年上市公司一致性盈利预期会被下修到12-15%，市场还需要等待这个“调降”压力的落地。

  此外，CPI虽然已经步入下行期，但毕竟绝对水平仍处于高位。如果参照一年期定存利率，只有CPI下行至3.5%以下，无论是决策层还是投资者才能觉得“够踏实”。由于1月份存在假期消费因素的拉动，1月份CPI仍会处于4%以上，2月份后才会再次显性下行，预计3月份有望进一步回落到3.2-3.3%的水平，即投资者对通胀水平开始觉得“踏实”的时间也是在本季末或下季初。

  第二，二季度才是政策发力期。去年下半年出现有些中小企业关闭与裁员，意味着经济与企业景气度下降带来的就业压力可能会在春节之后的3月份陡增，所有稳经济政策的核心其实是为了“稳就业”，3月份就业压力的陡增可能会倒逼本来就“整体趋松、伺机而动”的政策在“两会”后开始发力。“两会”后随着地方政府换届的完成，本身也进入了一个新的政策发力期，随着3、4月份CPI降落到3.5%以下，也有了政策进一步松动的环境。进入二季度，“养老金入市”、发行制度改革等也已经从筹划阶段开始进入实质性推动阶段。因此，期待政策发力还需等到二季度。

  第三，拯救欧债危机开始进入攻坚期。2-4月份是“欧猪”国债到期高峰期，即是欧债危机的高危敏感期。在“欧猪”偿债高峰期来临的时候，1月下旬惠誉宣布再次下调意大利、西班牙等5个欧元区国家的主权信用评级，进一步弱化了“欧猪”的融资能力。与此同时，欧盟25个国通过了“财政契约”草案，欧盟成员国将于３月份开始签署这份草案，签署批准完毕便可付诸实施。

  很明显，欧债危机已经开始进入深水区，也进入拯救欧债危机的攻坚期。欧债危机的根源是在于货币统一，但财政制度不统一，预计“财政契约”被成员国签署通过的日期要到3月末，付之于实施至少要到4月份。即欧债危机能否转危为安的时间节点也是在本季末或下季初，只有到那个时候，这块影响投资者心理的“石头”才能落地。

  第四，盈利底成立要到4月份。在行情政策底、市场底、盈利底的“三底组合”中，决定市场估值底的流动性环境已经逆转，即继去年10月份汇金增持四大行形成政策底后，市场底在元旦后、春节前也已得到成立。但盈利底的成立尚需等到4月份“悲观数据”、盈利预期调降的落地。“三底融合”后的行情才能形成转折，在盈利底成立之前，行情还有一个反复筑底的过程。

  因此，无论是从“悲观”落地、政策发力、欧债阴影消失的时点看，还是从“三底”组合中盈利底成立的时间看，A股行情形成转折的时机还需等到本季末或下季初。

  由于上证综指2132点形成的是市场底，后期在从市场底走向盈利底的筑底过程中，有再次退守的可能，但除非有特别重大不利因素出现，否则A股在2100点以下再次出现波段性下跌的可能性已经不大。因此，行情在从市场底走向盈利底的底部构筑过程中，行情还有多少回调空间已经不重要。重要的是，行情形成转折的时机还没到。更重要的是，在底部构造过程中，行情的结构序列会天翻地覆。由于中国经济进入了结构转型的节点期，也处于旧产业结构逐渐弱化，新产业结构尚未成型的不应期，股市行情结构经过一轮系统性洗牌后，产业资本与金融资本对于成长性行业与成长型公司会重新梳理，甚至重新定义，这实际上也是去年下半年以来“黑天鹅乱飞”的原因之一。行情结构性变化仍会有较为持久的过程，这是现阶段布局难、盈利难的原因所在。

  如果以养老金入市、强制分红、退市制度实施等为导向，结合复杂形势下的防御性策略，市场风格正在偏向蓝筹股。尤其是低估值、高股息收益率的蓝筹股。目前中小市值股正处于去泡沫阶段，但创业板与沪深300的TTMPE估值乖离度仍有2.69倍，参照纳斯达克与标普500的估值乖离长期在1.5-2倍之间波动，创业板与沪深300之间还有超过26%的估值乖离修整空间，这需要通过创业板估值中枢下移与成分股估值中枢上移来实现。