⊙桂浩明

  在管理部门的强烈推动和社会舆论的有力督促下，如今沪深上市公司的分红状况有了较为明显的改观。虽然现在还只是年报披露的初期，仅有少数公司公布了去年的业绩，但其中相当多的一部分提出了分红预案，而且分红比例相对也比较高。这表明，在各方面的共同努力下，沪深上市公司的分红意识有了相应的提高，注重通过分红来体现对股东回报的意识在增强。无疑，这对于在证券市场上形成长期投资的氛围，并且吸引包括养老金等资金的入市，是会起到一定的作用的。

  不过，在欣喜之余，笔者还想到另外一个问题，上市公司的分红比例高了，反过来再融资的规模是否也会同样走高呢？过去，往往会有这样的情况：一些上市公司分红以后，当即或者稍过一段时间，就会提出再融资计划。对此，有人形象地比喻说，这相当于先送给你2角钱，随后再向你要回去3元钱。一进一出，算下来还是股东的钱包瘪了。这种状况，近几年在一些银行股上表现得特别突出。表面看，银行股分红水平都不低，有的股息率还赶上了同期银行储蓄利率。但还没有等股东把分红放进口袋，一个海量的再融资计划就出台了，股东们就等着掏钱吧。有人说，银行股之所以估值很低，一个非常大的原因就在于无休止的再融资，一个靠股东不断出钱来维持发展的企业，投资价值当然要打折扣。同样的，在投资者看来，上市公司能分红当然是好事，但反过来又要持续地参与再融资，投资信心到底是会弱化的。毕竟，大家买股票是为了获得收益，而不愿无限制地投入。

  但是，在中国资本市场上，上市公司有强烈的再融资冲动。很多人注意到了中国IPO市场规模已连续几年稳居世界首位，其实，中国证券市场再融资规模要比IPO还大。由于再融资成本低，审批程序简单，有助于公司在短时间内迅速增加现金流量，提高投资能力，因此客观上已成为现在很多上市公司筹资计划中的首选。一些金融企业，更是把再融资作为实现企业扩张的最佳途径。也许，纯粹从公司的角度出发，想要再融资也是有道理的，并且在某种程度上也不能说对股东没有一点好处。但问题在于，当上市公司以再融资为筹资的主要手段，将股东视为提款机的时候，实际上已走到了作为公众公司的反面去了，因为此时公司利益的最大化与股东利益的最大化已不再一致。也正因为如此，现在的投资者对于上市再融资普遍是不那么认同的，但凡有公司公布再融资计划，其股价往往下跌，就是最好的证明。甚至，部分公司的再融资计划，因为规模过大，“圈钱”特征太明显，还引发了整个市场的不安与震荡。想一想，中国平安千亿元再融资计划出台时，不就引发了这样的结果吗？

  科学的分红理论告诉人们，分红只是股东权益的一种体现形式，不管上市公司是否分红，都不会影响股东权益，只会调整公司与股东的现金流量。在这个意义上，鼓励分红当然是必要的，但是不能说公司不分红就一定是侵犯了股东权益。而反过来说，如果公司无节制地要求再融资，很可能会对股东利益造成实质性的损害。至于先分红然后再融资，则不但在财务安排上是不合理的，同时很可能是表明了对这些企业来说，股东意识不过是圈钱的幌子而已。在海外老牌市场，通常上市公司很少通过扩张股权的形式再融资，这样的公司文化，笔者以为非常值得沪深上市公司借鉴。毫无疑问，随着中国资本市场的不断成熟，超量的再融资行为，将会受到越来越多投资者的反感，抑制无休止的再融资，会成为社会各界的一致愿望。

  现在，上市公司开始注重分红了，这是好事情，理应受到鼓励。但与此同时，恐怕还要注重对再融资予以控制，只有这样，才能从根本上保护各方投资者的利益，并且有效地提升上市公司的投资价值，增强其在市场上的吸引力。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）