新股发行制度改革，核心是要把现有制度弊端的命门找到，才可能有针对性地一招见效。比如定价，能不能在网上全面询价，把合理的价格确定“众包”给所有有意愿申购这只新股的机构和个人呢？参与者越多，信息就越对称，市场的有效性就能提高，最终形成的价格就越趋合理。

  左晓蕾

  因为存在种种缺陷，新股发行制度是我国资本市场一直备受诟病的制度设计之一。特别是创业板屡屡出现天价发行的股票，融资规模屡屡超出拟定数倍，而在管理层辞职套现后股价大幅下跌的现象，使得现有新股发行制度的缺失更加突出，进一步改革的呼声非常强烈。

  为什么发行制度改了这么多次仍然不尽如人意？除了改革确实需要渐进过程以外，核心是要把制度弊端的命门找到，才可能有针对性地一招见效。有观点认为，发行制度中最关键的问题是对发行人和承销商的约束力太弱，使得利益相关主体轻易就可以避开《证券发行与承销管理办法》中的规则为自身牟利而伤害投资者的利益。其中意见最集中的是只要凑足20家或者凑足50家报价机构，最终定价就可由发行人和承销商说了算的定价机制。发行人的融资规模和承销商的佣金都与价格高低有关。当利益方主导了定价权时，定价还能公平合理就是个永不可能实现的假定，这也正是创业板屡屡出现超百倍市盈率发行的天价股票的主要原因所在。

  机构询价的安排，前提是假设机构能有保护投资者利益的理性。但是当股票发行中错综复杂的利益关系把询价机构和发行主体以及承销人绑架在一起的时候，“理性”就会向自身利益倾斜，而要在每次发行时都把利益关系捋清楚，可能很不容易，或者说成本太高。

  从这个角度说，从加强约束着手的建议是很有道理的。比如增加机构参与数量约束发行人和承销商。这样约束条件的道理是，机构参与度越高，串谋价格或者配合定价的可能性越低，或者说串谋成本越高，最终形成合理价格的概率越大。但是问题又来了，究竟多少机构参与才是实现合理价格形成必需的数量呢？增加太少没有意义，增加太多，可能出现强制性参与违反机构投资原则的情形，那对投资者也是不负责任的。

  笔者从“众包”的所谓“群体力量驱动商业未来”的概念中得到一个重要启发：我们为什么不能借助互联网的优势，借助投资者群体的力量，实行新股发行机制的革命性变革呢？“众包”的概念，简单说来就是一群人在互联网上聚集在一起，执行以前只有受雇员工才会接受的某个任务，他们很少领薪水。这不仅打破了生产者与消费者间的界限，许多经营管理的铁律也被改写了。这种现象已颠覆了软件、摄影、新闻，乃至科学研究等各行各业。

  新股发行方式不是要进一步市场化吗？鉴于增加询价机构的数量会导致价格串谋过多，又很难避免强制干预的非市场行为带来的伤害，笔者建议在网上全面询价，把合理的价格确定“众包”给所有有意愿申购这只新股的机构和个人。每位参与者都可以根据自己的判断报价。最后取平均价或者采取其他合理的最终认定方式。

  这样做的合理之处在于，首先是不可能串谋。上网参入竞价人数众多本身不容易串谋，最重要的是竞价人的利益不一致，不具备串谋的基础。其次，信息充分对称，价格更有效反映价值。几十家机构不过是几十个角度，更多有申购意愿的人参与定价，是上千上万，信息对称程度一定大大提高。一般认为，由于成本和知识的局限，大多数个人投资者对上市公司的了解是不够的，信息是不对称的。所以资本市场的现有规则认定，只有大量研究投入的机构和专业分析师提供的分析报告和分析才能对称信息。其实这样做的结果，实际上可能使信息更不对称。第一，变成信息垄断。大多数人放弃信息收集和处理，交由极少数人去收集和解读，形成信息的变相垄断，容易形成信息套利；第二，就像询价机构数量不多容易串谋一样的道理，少数人掌握信息容易形成信息利益化，导致对信息的独立性的质疑；第三，在信息爆炸的时代，信息对称需要多角度，如果大多数人被少数人牵着鼻子走，结果是大部分信息都不能在价格上体现出来，势必加剧信息的不对称。

  让所有有申购意愿的人都去上网竞价，单个人看起来信息不具备完备性，但是每个竞价的人都把各自的判断带入了价格，增加了价格接受的信息的全面性和完备性。只要参与者越多，信息就越对称，价格就吸收越多的信息，市场的有效性就提高，最终价格形成就越趋合理。

  事实上，网上竞价发行方式的鼻祖是谷歌。当年谷歌上市网下定价100美元。但是谷歌管理层决定创新发行方式。他们选择在华尔街的“淡季”，即8月美国人的家庭休假期网上竞价，结果以85美元的价格成功上市。这一行动展示了谷歌的不凡实力，彰显谷歌管理层对公司的信心，并极大增强了投资者对谷歌的信心，为今天谷歌市值超过1800亿美元奠定了坚实基础。

  中国资本市场也有网上组织广大投资者包括机构和个人网上投票和申购的成功经历。2005年开始的股权分置改革，就是成功利用网络调动了投资者大规模参入，一举解决了改革方案必须征得三分之二股东同意的难题。这一“众包”行动，不但推动股权分置改革的有效有序推行，也见证了投资者的水平。

  实际上，沪深新股申购（不是定价）都是网上进行的。就技术和投资者的认知而言，网上定价应该没有障碍。

  让尽可能多的申购者参与网上定价，相当于把发行价格“众包”给所有有申购意愿的投资人，包括机构和个人投资者。各自报价都包含各自不同角度的信息，足够多的角度就意味着在定价过程中信息的充分吸收和最终价格的合理性。笔者认为，跳出在老办法上修修补补的思路，大刀阔斧地试验“众包”竞价和定价的模式，至少可以在创业板试行，以群体智慧和能力整治我们在新股发行中多年形成的顽症，一举攻克新股发行制度改革的难关。目前正在排队等候IPO的500家准上市公司，有没有勇气参与“众包”定价试点，像谷歌那样向投资者展示公司的自信心呢？

  （作者系银河证券首席总裁顾问）