⊙桂浩明

  在推出股指期货差不多两年以后，上海金交所开始了国债期货的仿真交易。一些分析人士据此推断，如果一切顺利，股指期货有可能在今年三季度正式交易了。这样，在中断了17年之后，国债期货交易也就终于得以重开。换个角度说，金交所也就结束了自成立以来始终没有利率期货产品的尴尬局面，产品线得到了延伸和丰富。

  但是，推出国债期货的目的，并非只是为了恢复一个过去曾有过的产品，或是为了让交易所多一个产品这样简单。其真正意义在于提升债券交易在中国证券市场中的地位，完善债券产品结构，最终形成股票与债券的双轮驱动模式。

  一个健全的证券市场，总是以股票和债券为基本架构的，公司上市的含义，不仅指股票上市，也包括债券上市。企业发行股票和债券，都属于直接融资的范畴。经常会有投资者提出疑问，为什么中国的IPO规模是世界第一，其实中国的直接融资比例在世界上并不高，一个很重要的原因就在于，债券交易不够发达，长期来只是作为股票交易的陪衬。

  回顾一下历史还是很有意思的，在中国证券市场刚起步时，交易所上市的股票很少，但却有不少上市债券，债券交易规模要比股票大很多。照这种模式发展，按理，沪深市场的双轮驱动架构当时就能得到确立。但有两件事情阻碍了这个进程。一件是那时出现了少数企业不能按时兑付债券本息，引发了不少矛盾；另一件是在当时股市表现不佳的背景下，证券交易所出于加快发展的目的，在并不具备相关条件的情况下推出了国债期货，由于交易过程中风险控制失败和投机盛行，酿成震惊一时的“327事件”，以至管理层为此断然决定中止国债期货交易，商业银行也随即退出了交易所的债券市场。从此，债券的发行与交易，就基本脱离了证券交易所。而交易所也就形成了以股票为主的证券市场模式，双轮驱动变成了单轮驱动。

  这种忽视债券的发展模式，无疑有着很大弊端。特别近几年来，证券市场对于股票的承接能力开始下降，权益类品种的规模与市场有效需求之间的矛盾越来越严重。去年以来之所以会出现要求控制新股发行的声音，实际上就是这个矛盾不断尖锐的反应。而无论是从既要继续提高直接融资比例又要化解股票供求矛盾的角度来说，还是从建立多层次资本市场、满足不同风险偏好的投资者对投资对象的多元化需求的角度来说，在证券市场中大力发展债券业务都是十分必要的，也是推动证券市场走向成熟所必需的。但问题在于，债券交易也具有一定风险，对于债券投资者来说，在谋取稳定收益的同时，也需要能够回避风险。特别是在投资规模比较大的情况下，怎样回避因为不确定的突发因素所带来的风险，同时能在控制风险的前提下进一步放大收益，是个比较复杂的问题。因此，在债券交易发展到一定程度以后，就必然会产生对债券期货的需求，因为作为一种利率期货，债券期货能起到发现价值并控制风险的作用，是发展债券交易的重要条件。在各类债券品种中，国债信用度最高，其价格相对来说也最为稳定，作为利率期货中相对较为容易操作的标的，利率期货以国债期货为首选是必然的。这一点，17年前如此，现在依然如此。

  根据以上的分析可以看出，当前考虑推出国债期货交易的重要出发点，是为了推动包括国债在内的各种债券业务的发展，为将其融入资本市场创造良好条件，从而逐步实现在资本市场中的双轮驱动。也许有人会问，他并不买卖债券，兴趣点在股票上，现在推出国债期货对他有什么作用呢？其实作用还真不小。因为债市发展起来了，就可以承接相当数量的直接融资，这会改变目前股市发行压力过大的局面。另外，有了国债期货，市场的利率变化也就能得到更清晰的反映，这对于股票投资者了解资金面状况和市场利率走势会起到重要作用，成为股票投资的重要参考。因此，不管是否参与债券投资，或是否有意介入利率期货交易，都应对国债期货有全面的认识。 （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）