袁 东

  商业银行在金融体系的基础性和核心性地位，估计不会在将来发生多大变化，这是由现代货币体系及其一整套制度所决定的。这意味着，我们不应抱有追求直接融资市场超过商业银行信贷市场的任何企图。但这并不否定中国现阶段应继续提高直接融资份额，适当压缩银行信贷份额的必要性。在这个过程中，各家大中型商业银行日益热衷兼营直接融资业务，追逐混合型全能金融集团的趋势，值得研究反思，甚至警惕。

  资产证券化可能是改善中国融资体系，提高资产流动性，推动债券市场发展的重要途径。但从上世纪90年代提倡和试点至今，并没有多少业务，根本还没有形成规模性的市场。

  提到资产证券化，人们大多想到的是银行信贷资产证券化，其实，这只是在近乎信贷配给体制下，银行为了不突破信贷额度而发生的资产腾挪方式。至于近几年规模急速膨胀的信托产品、银行理财产品，尤其房地产项目以及股票投资的私募融资，只不过是银根收紧所挤压出来的项目融资。其实，从理论上讲，在适当期间内能产生稳定现金流的资产，都可以作为证券化的基础资产。这表明，证券化的基础是资产负债表上业已存在的收益性资产，而不是那些尚未产生现金流的新建或在建项目；作为证券化产品（主要是资产支持债券ABS）的持有人，实质上买断了基础资产整个存续期或存续期内一段时间的现金收入权。

  产生稳定现金流的既定资产，决定了证券化产品的风险不会很大，收益也就适中。所以，不要指望作为固定收益产品的资产支持债券会有太高收益。资产支持债券恐怕永远都不会产生暴利，却是稳健的守财型投资对象，尤其是在危机和经济不景气时期，这一点更为突出。这足以满足诸如保险公司等机构，对风险与收益能够相匹配的投资组合需求。

  也许有人会问，引发2008年美国金融危机的次级债也是证券化产品，风险怎么如此大呢？那是因为，包括房屋按揭贷款等在内的银行信贷资产并不适于大规模证券化。在借款人所投项目能否产生预期收益，银行能否按期回收贷款本息这两层不确定性基础上产生的证券化产品收益，不确定性怎么会小呢?

  那些有着稳定收益流的实际资产才是适于证券化的。诸如收费型高速公路、供水、污水处理、热电、供电网络、石油天然气供给网络、长期稳定运营的特种大型船舶、有线电视网络等各类公用基础设施，这些资产的需求弹性和价格弹性都比较小，有着近于刚性的现金流，一般投资规模庞大，运营长久。不仅可确保资产支持类债券利息来源的稳定性，也可提供足够规模的基础资产池，从而有利于提高证券化产品的市场流动性。

  这些资产不仅适于证券化，也需要通过证券化，在提高资产流动性，增强融资能力的同时，增强建设、扩展和持续运营能力。而且，这也正是当前和今后一段时期内我们需要加强的领域。笔者因此认为，中国政府理应大力推动这些领域内资产的证券化。

  一旦这些大型基础性资产被证券化，理应有类似于资产托管的制度安排，以防止被重复用作抵押品。如果这些资产被反复抵押以及虚假抵押，势必导致信用紊乱，增大债券市场的整体风险。这正是目前中国信用类债券市场，特别是实际由各级地方政府主导的“城投债券”和“地方融资平台”银行贷款申请中存在的不可不重视的问题。地方“城投债券”融资支出项目，或者是混杂的，或者是笼统的。无论什么投向，项目的现金流都有虚假成分，至少不清晰，普遍都押在了房地产开发上，而房地产市场在今后一段时间内的不确定性和波动性在增大，所以这类债券的利息偿付来源是脆弱的。

  如果能以较为规范的方式，大规模启动公用基础性资产的证券化，依其稳定现金流换来可观的即期融资能力，既可增加市场上的资产支持类债券，优化债券市场结构，提升债券市场的整体信用水平，降低系统性风险，又可满足地方政府及相关机构的融资需求，减少对土地收益的押注和依赖。比如，像保险公司等主要以固定收益证券为投资对象的机构，尤其作为那些负债约束型机构投资者的资产负债匹配对象，有着稳定现金流的实体资产支持类债券，就大大好于目前的“城投债券”和部分“中期票据”、公司或企业债券等信用类产品。

  实体资产的证券化，有着多种渠道和方式。但无论何种方式，资产的隔离和托管，都是必要的制度设计。同时，要规避同一基础性资产多层次衍生性证券化。证券化产品，将变为具有较大市场流动性的金融资产，如果再对这种层次的资产加以证券化，即不断加大杠杆的多层次衍生性证券化过程，将使现金流变得越来越间接和模糊，从而极具脆弱性，不可能不放大整个金融体系的风险。

  从这个角度讲，相关机构应制定政策措施，大力鼓励和推动有稳定现金流的实体资产证券化，而不是银行信贷资产或其他类型金融资产的证券化。笔者认定，这是增强包括公用基础设施在内的有关行业的投融资能力，促进中国债券市场发展的有效渠道。

  （作者系中央财经大学教授）