估值体系重构下的投资选择

  汇添富基金专户投资经理 杨义灿

  美国金融危机爆发后，全球主要股市在2008年都经历了一次暴跌。但近期美国股市已上涨到接近历史高点，纳斯达克指数更是已创出十一年来的新高。而A股市场2009年上涨后，在过去两年却连续大幅下跌，在全球主要股市里表现差劲。但中国经济在过去三年均保持了9%以上的年增长速度，在主要经济体里增速最快，并成为推动本轮全球经济复苏的重要力量。A股市场表现和中国经济增长反差如此之大，我们认为A股估值体系的重构是主要根源。

  估值体系发生重构，主要原因有三个方面。第一，全流通时代股票供需格局发生根本变化。2005年A股开始启动股权分置改革后，原来占总股本比例约三分之二的非流通股股东在股改三年后全面解禁，进入了全流通时代。股改后进行IPO的上市公司股东在满足所持股份自愿锁定承诺期满后就可以自由流通，特别是近三年新上市的中小板、创业板公司数量众多，而且高价发行，但上市公司基本面其实参差不齐，大部分股票严重高估，再加上不少原始股东成本极低，获利已经十分丰厚，因此套现欲望极其强烈。这两因素使得A股市场股票供给数量大幅度增加，源源不断的股票供给推动估值体系重构，迈向新的供需平衡的区间。

  第二，增长方式转变和经济增速放缓。改革开放以来，中国经济在制度改革、人口红利、城市化、全球化等诸多有利因素的推动下，保持了三十余年的高速增长，并成为全球第二大经济体。但美国金融危机发生后，全世界经济开始重新步入再平衡，中国制造全球消费已难以维继，以往靠房地产投资、基础设施建设和出口来拉动经济增长的模式已经到了周期的尾声，中国经济发展方式亟需转变，加快调整经济结构。但受成本上升、环保压力、社会稳定等各种不确定性因素的影响，经济转型很可能是艰难和漫长的，而且转型期中国经济增速放缓可能性很大，导致上市公司业绩增速也总体放缓，从而使得A股估值体系面临重构压力。

  第三，深化新股发行制度改革带来估值回归。由于现行新股发行制度存在弊端，近年来新股发行普遍存在高发行价、高市盈率、高额募资的“三高”现象，严重损害了二级市场投资者的利益。年初金融监管工作会议提出要深化新股发行制度市场化改革。新股发行价格形成机制进一步完善后，新上市公司的定价在一级市场上将有较合理和真实的体现，可以在很大程度抑制新股定价的虚高现象，并对已经上市的“三高”背景下发行的股票形成估值压力，推动其价值回归合理水平，并进而将带动整个市场估值体系的回归。

  基于A股估值体系重构的背景，投资人在进行股票选择时重点需要考虑两方面的因素。一是回避股东和管理层不断减持的股票。近年来中小市值的新股IPO普遍高价发行，许多新股上市后跌破发行价并持续下跌，但一些原始股东承诺期满后仍愿意大量减持，甚至有不少高管为能够尽快套现宁可用辞职的方式来解除三年不能出售股份的规定，原始股东或高管上市后大量套现走人使公司未来发展充满不确定性。另外，也有一些公司大股东在二级市场做少量增持，但公司管理层却纷纷减持，对于这类不断遭到减持股票要尽量回避。另一个是用历史低估值水平来衡量并不合理。典型的例子莫过于银行股，2009年后银行股的业绩不断快速增长，但估值却持续下降导致其股价一直处于下降通道中，到目前银行股的估值水平甚至已经低于2008年金融危机时期，但这并不代表银行股未来有很大的上涨空间。因为国内上市银行还没有经历一个完整的经济周期，伴随4万亿经济刺激计划的天量信贷有很大部分被投放到地方政府融资平台上，其资产质量将在经济下行周期中经受严峻考验，所以从中长期来看它们估值未必低。此外，我国经济发展方式将发生转变，间接融资占据绝对主导地位的金融体系将发生变化，这对以贷款投放与存贷款利差作为主要利润来源的传统商业银行经营模式而言，面临挑战也是不言而喻。

  A股估值体系的重构将导致市场整体估值中枢下移，但这并不代表所有行业公司股票的估值下降幅度都是一样的。对于那些能够获得持续高速成长的公司，它们符合社会经济发展趋势，行业发展空间广阔并快速成长，公司已形成清晰的发展战略，难以模仿的核心竞争优势，可以复制的盈利模式，完善的公司治理结构，或许它们将是未来的“tenbagger”，在估值体系重构中很可能会被错杀，那将为我们提供一次绝佳的投资良机。