⊙张跃文

  新股发行制度近年来一改再改，证券监管机构的改革方案也一再推陈出新。但随着监管机构对于新股发行环节管制的日益深入，甚至询价机制、股票配售对象、回拨机制等等应由发行人、承销商和投资者自主商定的细节，都制定了明确的行政性规定，一级市场的创新活力难以释放。这一切，似也与发行制度的市场化改革方向不符。

  一级市场细化管制的重要理由，是协调发行人与投资者之间的利益分配。在2009年以前的沪深市场上，新股上市的高溢价和无风险收益吸引大量资金 “打新”，甚至影响到二级市场的稳定，招致部分市场投资者的不满。这一类持续多年的不正常现象终于导致了2009年的发行制度改革，此次改革分为两个阶段，第一阶段意在突出市场化改革方向，淡化行政指导，更好地发挥询价机制作用，为新股确定合理发行价格，降低新股上市溢价率。此次改革的最大受益者应是发行人群体，因为发行价格的提高实质上降低了发行人的筹资成本，并在一定程度上抑制了新股溢价率，但其后形成的“高发行价格，高市盈率和高超募资金”的“三高现象”，也始终争议不断。2010年11月开启的第二阶段改革，是在第一阶段的基础上进一步细化了各个发行环节的规范性要求，扩大了询价对象范围，完善回拨机制和中止发行机制。二个阶段的改革淡化了监管机构对发行价格、网上网下配售比例等关键指标的行政性指导，但过于细化的发行规则在一定程度上代替了中介机构的诚信和勤勉工作，实际上并未降低监管机构对新股发行的参与度，反而限制了承销商和投资者的选择权，强化了监管机构在发行市场中的管理者责任。

  另一方面，新股发行的审核程序并未有根本性改变，投入其中的监管资源持续增加。据统计，2011年A股市场共发行新股270余只，平均每位主板市场发审委委员经手的IPO公司达42家，如果算上未通过审核的拟上市公司，这个数字会更多。目前仍有超过500家企业在排队上市，现有的发行审核体制能否保证高质量地完成与之相关的大量审核工作，值得探讨。而且随着多层次资本市场的逐步完善，新上市公司的数量还有可能继续增加，按照现行体制，这要求有更多、更复杂的审核程序和监管资源。

  监管机构投入大量精力设计和执行的监管规则，为什么不易得到参与各方的一致认可？在笔者看来，这本就不是监管者应当完成的任务。沪深股市参与者对于行政权力的信任和依赖，来源于股市建立之初就已形成的“官办市场思维”。在这样的市场中，监管机构能充当大部分交易的搓和者和争议的调解人，很容易获得交易（争议）双方的信任。随着沪深股市发展水平的迅速提高，市场参与者的利益诉求日益多元化，各方议价能力持续增强，相当一部分市场争议仅靠行政指导或者监管规则已难以解决，市场需要建立适合自身特点的争端解决机制。依靠这一机制，市场参与者能自发交易，解决争议并达成和解，而不需要更多公权力介入。以新股发行为例，其实质是发行人希望以合适的价格将股份卖给潜在的投资者，投资者则希望以合理的代价投资值得投资的股票。由于信息不透明和搜寻成本的存在，双方为了达成交易需要找到第三方协调人。这个协调人在我国一般是证券承销商，监管机构的作用是保证信息公开和查处违规及侵权行为，正常情况下并不需要过多地参与交易过程，也不需要协调买卖双方的利益分配，因为交易双方会通过由承销商主持的协商机制解决交易中的分歧。

  大量的理论研究和实践证明，监管机构在新股发行过程中的主要作用应是保护投资者。因为投资者是新股发行的出资人，而同发行人和承销商相比，他们处于信息劣势。如果投资者的权力不能得到很好保护，他们可能会选择退出交易，那发行人就不能筹集到所需资金，或者将面对高昂的筹资成本。投资者保护主要包含三个方面：即保护投资者的财产权、知情权和提供行权便利。保护投资者的财产权，是要求监管机构保护投资者的财产权利不受侵犯，及时查处欺诈交易、挪用客户资金等违法行为，保障投资者财产安全。保护投资者的知情权，是指要确保投资者及时了解其应了解的有关新股发行的信息，特别是与发行人有关的信息，市场询价信息和承销商的操作信息等等。提供行权便利，是为投资者行使上述权利及与之有关的诉讼、追索和索赔权提供便利，如提供必要的法律援助和经济援助。由此可见，下一步的新股发行改革，监管机构应考虑突出与投资者保护相关的内容，逐步淡化实质性审核程序，重视信息披露监管，加强对发行人和承销商违规行为的查处，为最终实现新股发行市场化目标创造良好条件。

  （作者系中国社科院金融研究所公司金融研究室副主任）