⊙桂浩明

  去年年底，面对股市低迷、新股大量破发的局面，监管部门提出了进一步改革新股发行制度，协调一级市场和二级市场发展的思路。尽管直到现在，相关改革方案的设计还处于讨论研究阶段，还尚未形成完整的修改意见，但是改革开始推进的效果已在市场上有所显现了。大家都看到，今年以来尽管新股发行节奏并没有明显放慢，而且也照样有大盘新股发行，但新股发行价已有了一定的降幅。1月，各新股的平均发行市盈率是33倍，2月降到了30倍。而在去年，新股的平均发行市盈率是46倍。这应该说是市场有形与无形之手共同起作用的结果。

  现在看来，新股发行市盈率的下降，至少给市场带来了这样几方面的影响；首先，促进了大盘的活跃。开年以来，随着新股发行价的逐步回落，新股上市以后的走势普遍良好，那种大面积破发的局面基本消失，相当一部分新股上市以后还表现得相当活跃。虽然，在今天的市场格局上，因为两市已有足够多的股票，选择余地很大，多数投资者未必都会去买卖新股，但新股上市还是能对市场产生较强的吸引力。经验表明，新股的破发，尽管从表面来看只是给申购者造成了损失，但实际上对整个大盘都有不小的冲击力，尤其是对个股行情的制约更为突出。而现在，新股上市后大都有了让投资人满意的表现，市场自然也就有了新的面貌。这一点，在近期的市场上是表现得比较突出的。

  其次，新股发行价回落以后，申购新股的资金开始增加，部分抽离的资金开始回流一级市场。在沪深股市历史上，曾经有过巨额资金囤积在一级市场专事新股申购的现象，这当然不能说是很正常的事，也不是令人愉快的事情。但也有大量实例证明，确实存在一些资金通过申购新股获得盈利以后，提高投资股市的兴趣，并且逐渐把一部分资金转而投向二级市场的情况。统计显示，在申购新股能盈利的情况下，一级市场资金会是二级市场的重要补充。毕竟，在一级市场与二级市场之间并没有不可逾越的鸿沟，只要新股发行价相对合理，给二级市场的投资者提供了盈利空间，两个市场实现良性互动便成为可能。

  其三，在新股发行价回落以后，IPO公司的资金超募现象也得到了相当程度的抑制，这在客观上也减轻了市场的扩容压力，进而也使得上市公司所筹集资金的使用效率有了相应的提高。这不但有利于缓解股市的供求矛盾，同时也对改善上市公司的净资产收益率产生理论积极作用，能促使上市公司尽更大的努力在更大程度上实现资金的优化配置。

  在新股持续高价发行时，市场上曾经流行一种说法，说是上市公司超募多了，资金毕竟还是留在公司里面，是全体股东的，总比低价发行，让市场上的炒手赚去了要好。这话乍听起来似乎也有道理，但是说白了，实际是一种竭泽而渔的思路，发行市场吸收了太多的资金，二级市场的投资者无从盈利，那么股市靠什么继续运行下去呢？大家都不玩了，不但二级市场走势不好，一级市场的股票也会发不出去。显然，新股的发行价低一点，惠及的是整个市场。

  在某种意义上说，新股发行价格的高低，就是一级市场和二级市场的利益分配问题，或者讲得学术化一点，也可以认为是市场坚持融资本位还是承认投资本位的问题。客观上讲，2009年的新股发行制度改革强调了市场化的导向，但其出发点多少还是偏向一级市场，而极大地忽视了在一级市场与二级市场协调方面的市场化。现在又一次新股发行制度改革的帷幕还未拉开，但在巨大的声势影响下，新股发行价格已实实在在回落，由此给市场所带来的正面影响，也开始得到了很好的显现。对此，认真总结一下这个市场变化的经过，不但有利于推进新股发行制度的改革，对于推动市场理念从融资本位向投资本位的演变，或许意义更为深远。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）