3月6日，上证指数收于2410点。从1月6日创出的2132点低点以来，上证指数反弹接近300点，涨幅逾13%。

  “彪悍”的游资率先发动此轮行情，在执导了“百点大涨”之后，基金悲观情绪有所回头，犹豫的“看客”逐步成为加仓的主力。在“逼空”行情的持续演绎下，基金2月迅猛加仓。

  但在300点反弹之后，基金集中加仓步调放缓，分歧显现。有基金经理开始担心，一旦经济基本面不能支撑行情走得更远，市场随时可能出现调整。事实上，最近两日市场的调整亦反映出了上述担心。

  流动性推动的估值修复是此轮行情反弹的一大逻辑，当市场情绪逐渐走向乐观，反弹能否在未来一段时间经受住经济基本面的考验，成为多空分歧的焦点。

  ⊙记者 吴晓婧 ○编辑 张亦文

  从集中加仓到“踩刹车”

  从“看客”到集中加仓，再到增减仓的分歧，300点的反弹空间，基金的观点几度变化。1月6日以来的基金仓位的变动，亦较好演绎了上述过程。

  据海通证券统计，在悲观预期之下，去年12月基金平均仓位曾降至75%的水平，而2012年1月6日至2012年1月19日期间，主动型股票与混合型开放式基金的平均股票仓位已经达到79.08%。2月17日至2012年3月1日期间，股混型基金的仓位已经提升至82.59%，“处于2006年以来的较高水平”。

  不过，随着市场超预期反弹，基金对反弹的空间和持续性产生了分歧，集中加仓暂告一段落。业内一位资深基金分析师透露，“目前基金整体仓位表现平稳，但在具体增减仓方面，分歧很大。”

  对于此轮的反弹逻辑，大摩基础行业基金经理盛军锋认为，“主要因素是在于流动性的改善。”从去年四季度开始，准备金利率开始下降为代表的货币流通条件的改善，这是第一步，第二步就是信贷的放松。在上述因素的引导下，市场重获部分资金青睐，形成反弹。

  南方基金首席策略分析师杨德龙则认为，“超跌”和政策放松预期成为这波反弹主要两个动力。首先，去年很多股票都在历史估值底部，投资价值显现；其次，现在政府对股市的呵护态度非常明确，不仅是两次下调存准率，而且政策放松的预期对股市影响很大，形成利好。

  对于行情的性质，机构一致认为是反弹，趋势反转还为时尚早。大摩基础行业基金经理盛军锋认为，欧债危机、外围经济放缓和出口放缓等问题依旧存在；虽然去年4季度开始准备金利率下降等都透露出货币条件的改善，但财政和货币政策大幅放松的机会不大。因此，市场较难出现持续趋势大幅上行。

  “单就年初以来的这一轮反弹来看，目前已经进入一个比较敏感的位置。”融通创业板基金经理王建表示，季节性复苏加流动性相对充裕推动的本轮反弹面临后继乏力的境遇。从后续时间可能存在的影响因素看，需要重点观察季节性复苏是否出乎意料。

  王建认为，从目前情况来看，复苏大幅度超出预期的可能比较小，负面因素的表现还未明晰；实体经济对于资金的需求下降如何，实际利率是否存在进一步下降的可能，目前从银行理财产品的情况来看，似乎还不明显。3月份行情将面临较为纠结的状况。“当前投资者尚未形成对于市场中长期增长驱动因素的普遍认同，后续新增的驱动力量也未明确。”

  一位知名公募基金经理认为，“从基本面来看，A股不会有超预期表现，现在属于季节性上涨。”在其看来，市场反弹空间有限，不能把短期市场反弹用趋势性来看，目前来讲，倾向于是阶段性行情，跌得最多反弹幅度最大，还只是修复行情。最近地产股表现较好体现大家对未来的预期在好转，地产的带动作用和涉及面够广，只有地产板块真正起来，大家才会对经济的预期有所好转。

  流动性“迷局”待解

  如果说此轮反弹更多是流动性推动的估值修复行情，那么，后续流动性的变化，无疑成为影响行情发展的关键因素。

  较为乐观的基金投研团队如汇丰晋信基金认为，虽然目前的经济基本面和流动性的微幅改善或许还不足以支持行情出现大幅反转，但以一种比较积极的心态来关注市场走势的变化是当前更加明智的选择。“尽管目前货币政策的总体基调仍以稳健为主，但有很大可能性根据市场具体状况做出一定程度的调整，流动性边际改善的预期仍将不断增强。”

  而较为谨慎的观点如兴业全球基金投资总监王晓明认为，基本面上还看不到特别的亮点，“这轮反弹反映的是流动性的放松，但从中期来看，流动性难以出现转折性的改善。”

  王晓明进一步分析说，一方面，通胀还是一个很大的干扰因素，决策层很难在这一情况下对货币政策有较大力度的放松；另一方面，除了银行贷款之外，外汇占款对M2增速的影响也很难忽视，全年M2增速能不能达到14%存在疑问。因此，短期来看，流动性经历了一个从去年过紧到放松的过程，但中期流动性过于宽松是有难度的。

  大成精选基金经理刘安田也表示，货币供给主要受三个方面因素的影响：基础货币、货币乘数和存贷比，下调存款准备金率只能解决货币乘数的问题，但是很难解决另外两方面的问题。虽然下调存款准备金率对于资金面有一定的正面影响，但是其影响并不会很大。

  从市场密切关注的2月份新增贷款量来看，海富通基金表示，预计2月份的新增贷款量约在6000亿至8000亿左右，由于1月份新增贷款受春节因素影响只有7381亿元，明显低于市场的预测均值；结合2月份新增贷款规模，一、二月份的信贷总额可能总体不如往年，表明实体经济对贷款的有效需求正在减弱。

  南方基金表示，截至2月24日，银行业新增贷款约为6000亿元。据估计，2月人民币新增贷款将在7000亿元以内。“到目前为止，市场关于政策放松和流动性释放的预期还未得到验证，新增贷款数据低于预期，主要反映了经济活动部活跃，对贷款的实际需求不足。”

  对于场外资金来讲，业内一位知名基金经理认为，比如理财产品目前收益率下降，原有理财产品资金寻找新的投资方向，那么在股市走稳并且出现一定赚钱效应会有部分资金流入，这是单单理财产品一个方面来讲。但从更长期看，存在一个存款搬家利率市场化的过程，从长期角度上讲，市场利率的底部在抬高，对于股市的价值中枢有往下的压力。

  多空分歧来自基本面

  相较于流动性“迷局”而言，宏观经济的走向似乎更加不确定性。随着“春季攻势”的持续演绎，市场心态正在发生着微妙的变化。部分机构投资者开始担心，经济基本面或许不能支撑行情走得更远，市场随时可能出现调整。

  正如博时基金宏观策略部总经理魏凤春的顾虑：准备金率降下来，看起来是“政策底”已经出来，不过考虑到1月份如此差的社会融资情况，信贷需求转弱也已非常确定，那略为宽松的政策立场能让一、二季度经济见底回升吗？“基于经济活动预期的资产价格变动，需要在预期得到证实才能延续，市场近期乐观的情绪，在未来一段时间恐怕会遭受基本面情况的考验。”

  “现在多空分歧就在于基本面。”一家大型基金公司基金经理认为，现在空方认为基本面还没有明显好转，反弹不能持续；而多方则认为经济会软着陆，年中就会见到底部，下半年就会回升，而股市提前3到6个月反映，中期反弹可期。

  不得不说的是，在诸多预判中，对于宏观经济拐点的预判最为困难，因为影响因素太多。即使是同样的一个经济数据，心态不同，理解的角度就不一样，得到的结论更是迥异。

  一份数据，三种解读！基金对于经济基本面预期的迥异显露无遗。

  上周中国物流与采购联合会公布了2012年2月PMI数据，对于这一数据的解读，相对乐观的基金投研团队认为经济仍然稳定增长；相对中性的解读则认为经济处于弱复苏状态，持续性有待观察；而相对悲观的基金投研团队则认为，经济见底回升仍需要时间。

  如相对乐观的上投摩根认为，数据持续回升好于预期，表明经济仍然在稳定增长，特别是出口部分有反弹；虽然地产投资快速下滑的风险还未消除，但过于悲观的预期有所扭转，对市场有积极意义。

  历史同期来看，上投摩根分析，2月PMI数据仍显著低于2005年以来52.33%的均值，绝对值也仅高于2009年，但1、2两个月结合起来整体回升幅度却好于历史同期平均水平，进一步延续去年12月以来回升趋势不变。

  观点相对中性的交银施罗德基金投研团队认为，“从结构上看，构成制造业PMI的5个分类指数4升1降，结构较为中性。但从绝对数值来看，51%的数值同比低于历史数据，表明经济回暖力度较弱，目前经济处于弱复苏状态。”

  交银施罗德基金预计，“3月PMI仍会有所回升，4月PMI可能会有小幅回落，但这些波动都属于正常范围，不必过分担心。对A股市场而言，今年大概率上有大量的结构性机会而非趋势性行情，需紧跟政策导向，予以判断。”

  泰达宏利基金的解读则相对悲观，在其看来，PMI指数继续保持回升，但分项指数的组合喜忧参半，整体需求下滑趋缓，外需出现一定恢复，但产品库存回到扩张区间，购进价格持续快速上升，将压缩企业利润空间。总体来看，经济的见底回升仍需要时间，关键是需求要出现全面和有效的回升，否则企业停留在反复去库存过程中的时间可能会比较长。

  顺势而为“调结构”

  虽然基金对于行情的反弹高度产生了分歧，但寻找更为确定性的投资机会，成为基金的共识。

  多数基金投研团队认为，就投资机会而言，今年会比去年的机会更多，目前而言，指数向上和向下的空间都有限，淡化指数、优化投资结构显得更为重要，低估值的蓝筹股依然是多数基金青睐的投资标的。

  “一般来讲季节性行情会持续两个月左右时间。”一位知名公募基金经理认为，如果基本面发生了实质性的变化，行情力度可能还会更大一些，但这个准确时点还是比较难以把握，各类投资者需要根据自己实际情况，根据操作特点灵活掌握，比如大机构要打一些提前量，而比较灵活的机构倾向于去更精确把握时点。

  摩根士丹利华鑫的一位基金经理认为，现在各板块反弹的逻辑虽然不尽相同，但一个根本出发点还是基于过去的预期“纠偏”。而当前的走势还可能在上行的过程当中，何时发生预期的改变，需要宏观数据公布以及微观的确认，才能够达到改变预期的目的。在此之前，投资者还是可以适度参与预期反弹行情。

  上述基金经理表示，展望未来，行情演变还将继续，预期观点的变化需要进一步跟进宏观数据的公布，市场热点可能还会集中在周期类个股上，部分主题性投资机会也可以适度参与。

  从结构性机会来看，大摩基础行业基金经理盛军锋认为，首先是全年的机会还会出现在股价大幅度下跌、估值已经回归到一个相对低位的消费类或者稳定增长类的板块。其次是一些与财政相关，与未来国家投入相关的一些主题性机会，比如说核电或者未来潜在高铁政策适当放松的一些机会等等。

  天治基金研究总监吴战峰对于中国经济持一个中性的观点，不悲观也不乐观。在其看来，在淡化指数的同时，寻找长期具备竞争力的公司更为重要。“高端制造业、机械制造，以及大消费中的医药、食品饮料、消费电子等后续空间都很大，值得持续关注。”

  此外，较为谨慎的兴全基金投资总监王晓明表示，今年以来已经获得了7%左右的收益，后面会适当收缩，不过像银行这样的蓝筹股还是值得投资。国泰基金投资部总监张玮则表示，经过2个月的反弹后，并没有看到场外资金的进入，大盘能否继续上涨还有待观察，但低估值的蓝筹股还是会受到资金的青睐。