从统计数据上看，过去十年中国经济平均增速高达10.5%，而通胀水平则只有2.8%。如此，与历史水平相比，温家宝总理在今年两会上将经济增速目标从以往习惯的8%降到7.5%，通胀目标提升至4%，是将经济增速目标调低了30%、通胀目标调高了40%。这是否意味着，中国经济从此将开始低增速、高通胀的新常态？

  探寻未来中国经济的新常态，需要把握经济机制的内在变化。

  中国经济机制变化的第一个逻辑链条，在于进出口增速下滑。2001年加入世贸后中国出口规模十年剧增6倍有余。出口快速增长，推动沿海加工业及其相配套的产业本地化出现持续不断的产业升级浪潮，进而驱动重工业化进程快速展开。就业扩张则为城市化提供坚实基础。如此形成了正反馈循环。

  但随着出口跃居世界第一，当下中国的进出口形势与十年前已不可同日而语。看中国自身的因素，劳动力成本大幅攀升以及人民币的持续升值逐渐蚕食了中国的出口竞争优势。看国际环境，西方消费泡沫崩溃，作为中国第一、第二大出口地的欧洲、美国经济陷入泥潭，目前正在艰难的去杠杆化、再平衡进程中，美国贸易逆差正在持续收窄，对中国出口的容纳能力大幅下滑。而随着出口产品结构升级，中国在低端产品的优势已经减弱，而在高端产品上则面临日本、德国等强劲对手。以笔者的量化模型预计，中国出口增速有可能从十年来22%以上降低到10%左右。同时，人民币升值速度将会降低。人民币对欧元升值空间有可能不足10%。

  中国经济机制变化的第二个逻辑，在于政府债务水平达到了一个上限。截至2010年年底，如果汇总6.8万亿中央政府、12.4万亿地方政府（含乡村级）、4.7万亿国开行、2.6万亿进出口行及农发行、2万亿铁道部、1.8万亿四大资产管理公司等债务或者负债，中国政府负债总额高达29.6万亿，这其中尚未计入未来养老金缺口、政府对其他机构的担保等或有隐形债务。

  此外，截至2011年末，全国信贷余额高达54.8万亿元，其中相当大的比例贷给了国有企业与地方政府。目前，在建项目计划总投资超过50万亿，一旦在出口增速放缓、债务杠杆率达到极限等因素影响下再次转化为过剩产能，由此导致的呆滞账有可能轻易突破10万亿。

  在这种情形下，地方政府继续靠大规模负债来人为刺激经济的空间被迅速压缩，因而政府财政开支的快速增长可能告一段落。十年来预算内财政开支平均增速达到20%，未来则有可能降低到13%或以下。而即使降低到这一水平，财政开支占GDP的比例仍将上升，中国政府债务负担仍将持续加重。在出口减速与债务负担加重的双重影响之下，中国经济增速或将从十年来的平均10.5%降低3个百分点左右，并且不排除经济波动加剧的可能性。

  不过，好消息是，通胀前景稳定。4%的目标线显示中国政府以及民间对未来高通胀的担心，这主要是基于两方面的理由。一些经济学家出于“通货膨胀是货币现象”的教条，担心居高不下的货币供应量可能转化为通胀压力，而另一些经济学家从中国人口分布特征出发，担心剩余劳动力的逐步消失可能迫使劳动成本大幅上升并转化为高涨的物价。笔者的研究发现，这两个担心应该都不成立。

  在建立了现代中央银行制度、财政部不能透支央行账户的现代经济制度中，通胀不是货币现象。对此的理论分析，笔者在别处有详细阐述。从数据来看，1995年中国通过了银行法之后，虽然货币供应量平均增速高达18%，货币供应量与GDP之比也从1.08增长到1.8，平均通胀速度却仅为2.2%。未来，经济增速只及之前三分之二的货币供应量自然难以推动通胀超越此前的水平。

  中国人口红利逐渐消失诚然是十分重大的变化，但对通胀的短期影响并不大。按照理论模型的分析，从长期而言，通胀取决于劳动力成本与劳动生产率增速之比。年轻雇员入行之后往往要经过长达十年的实践之后其效率才达到峰值，在此之前其薪水与其生产力水平并不相匹配，因此，年轻劳动力比例降低与中年劳动力比例上升，会有利于而不是不利于降低通胀。同时，随着众多投资项目的投产，过剩产能的大规模释放也将对通胀产生抑制作用。因此，未来数年通胀预计仍将维持在平均2%附近。

  这么看来，未来数年，中国经济的新常态很可能结合了如下特点：进出口增速降低、贸易顺差减少、人民币币值基本稳定、货币化速度降低、财政开支增长减缓、债务问题日益严重、GDP增速下台阶以及通胀保持低位稳定。换句话说，与过去十年来情况相比，除了通胀水平保持基本稳定之外，其他运行特点都出现了重大变化。

  （作者系广晟财富投资管理中心投资总监，曾任职海外对冲基金经理）