——对建设统一监管的场外交易市场的思考之六

  ⊙周 到

  作为场外交易市场的专有业务，笔者倾向于由证券公司负责场外交易市场业务的部门做市。同时，将来应当允许自营账户买卖场外交易市场的挂牌证券。只有把做市看成场外交易市场的独有元素和专有业务，柜台交易才有独立存在的意义。显然，证券自营以上市证券为主要投资对象，并不需要维护交易持续性，因而与做市有重大差异，不能一身而两任。这样，做市商业务就需要另设账户，由非做市商业务部门负责管理。

  在场外市场建立做市商制度，政策宜倡导做市证券来源多样化。它包括：一、证券公司直投子公司直接投资所得。这部分股份可以划拨至证券公司的做市商账户，或由从事做市业务的相关部门管理。二、拟做市的证券公司从一级市场认购。发行人申请其证券挂牌时，应提出证券由拟担任做市商的推荐主办券商、副主办券商等认购。当事人可在承销合同中约定由推荐主办券商、副主办券商等先行认购后再行销售，或约定保留一部分由推荐主办券商、副主办券商等自行认购；承销合同约定包销时，则由推荐主办券商、副主办券商等认购包销的部分。交易所市场没有做市商，因而没有必要也不宜让主承销商继续参与直接投资。但场外交易市场情形不同。做市商从一级市场获得证券，是较为通行的做法。如我国台湾地区证券柜台买卖中心的《证券商营业处所买卖兴柜股票审查准则》就有这样的规定：“发行人申请其股票登录为柜台买卖者，应提出股份由其辅导推荐证券商认购。”三、拟做市的证券公司从二级市场买入，并且其持有量至少达到申请成为做市商的下限。这类券商申请做市的时间，不得早于证券挂牌后的若干天。这有利于维护市场稳定和保护推荐主办券商、副主办券商的利益。拟做市的证券公司从二级市场买入证券后，若未能成为做市商，这些证券当划拨至证券公司的自营账户，或由负责自营业务的部门管理。

  做市证券来源多样化，有利于更多的做市商对同一挂牌证券做市。而在当今世界各地区比较成功的市场上，有两家做市商做市，是做市的最低门槛。两家或两家以上做市商对同一挂牌证券做市，不仅可以防止价格操纵，还有利于提高做市证券定价的合理性，分散和化解做市风险，提高做市商乃至柜台交易的公信力。

  为维护市场稳定，兼任做市商的推荐主办券商不宜频繁更换。我国台湾地区的柜台交易已较为成熟。他们在相关法规准则中就规定：“推荐证券商自其所推荐之股票开始柜台买卖之日起一年内，不得辞任。”另外还规定，“推荐证券商拟改由其他证券商担任时，应由新旧推荐证券商联名，检附发行公司同意书及新推荐证券商愿负推荐证券商义务之承诺书，并同新推荐证券商所持有被推荐公开发行公司股数及比率之资料，以书面向本中心申请核准。”这意味着，如挂牌公司或原推荐主办券商不配合，拟任做市商只能从事该挂牌股票的自营。笔者以为，内地在柜台交易推出初期，为强化做市和推荐责任，可要求推荐主办券商有若干年的最低任期。

  柜台交易应当允许议价，从而进一步提高证券估值的合理性。做市商应在工作日交易时间开始前和交易时间内，就其推荐证券至少有若干数量买进及卖出之报价，且其买进与卖出报价间之差距不得逾卖出报价的一定百分比。其他证券公司的经纪或自营业务中，也可以就某一挂牌证券选择某一做市商为议价对象。做市商在其证券营业部可接受当面、电话、国际互联网等方式的议价。但除证券公司自营外，做市商只允许最低意向成交量达到一定规模的投资者提出议价要求。若该做市商未在委托数据送达后若干分钟内全数完成议价交易成交者，全国主办券商自动报价系统应将尚未成交的指定委托数据传送至该挂牌证券的所有做市商去议价。此外，可允许意向成交量达到较大规模的投资者发布买卖兴趣，即：向某一或所有做市商提出无具体价格的某一挂牌证券的买卖意向。

  柜台交易应当允许做市和集中竞价交易同时存在。这样的制度安排，等于给那些找不到做市商的发行人提供了所发行证券持续挂牌的机会，相当于为做市商设计了退出机制。由此，在柜台交易推出初期，应加强对非做市挂牌证券的监管。对于那些风险很大的证券，不仅可冠以特别处理标记，还可安排类似于代办股份转让系统模式的分盘交易，即：每间隔若干时间，撮合一次。

  （作者系西南证券场外交易市场部高级执行董事、总经理）