周小川行长周一在央行于“两会”会场的记者招待会上回答中外记者提问时说，在绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧。它所流出的资金也不是为了增强股市信心或者主要会流向房地产。从理论上讲，存款准备金率的空间可以非常大，但不能随意上下调整。不过，对于存款准备金率调整主要看与外汇占款有关的流动性等。从周小川回应记者的提问这段言论，实际上包含着2012年中国货币政策的重要意蕴。

  近日全球最主要的四大央行都在出招重启量化宽松的货币政策，以此来拯救本国经济。英国、日本、欧盟及美国的新一轮量化宽松政策都已启动了。可以想见，全球金融市场流动性泛滥将成一种趋势。但中国央行今年却不会如2008年那样随欧美之货币政策起舞，周小川的答问说得很明确。在2008年中国没有出现金融危机的情况下，因为采取过度宽松的货币政策，由此所带来的经济后遗症至今难以消除。因此，这一轮中国央行的货币政策会采取比较慎重方式。比如，周小川说下调存款准备金率并不表明货币政策是宽松还是紧缩，就意味着上两次存款准备金率下调并没有改变“货币及信贷增长向常态回归”这个当前基本的货币政策目标。

  国内商业银行信贷行为模式今年以来发生了较大变化，早几年那种早放贷早收益的经营模式其实在去年就有了转变。今年一二月银行信贷增长都保持在7000多亿元左右，比早几年有较大幅度下降。对此，有人认为这是当前国内信贷需求减弱的反映，而且这种情况会持续一段时间。如果这种现象不改变，今年央行货币政策更会强调利率工具，以更低的利率来增加信贷需求。不过，笔者认为并非如此。只要政府对信贷的数量及价格管制不放开，国内企业及个人的信贷饥渴症就不会改变。今年银行前一二个月信贷增长减少，更为重要的是银行的商业模式发生了变化。在这种情况下，如果央行进一步下调存款准备金率，对商业银行来说，可能释放出更多可贷资金，但银行并非如早几年那样把手中资金以最快更早的方式贷出，而是会在风险评估基础上让这些资金流向效率更高的地方。

  一般来说，货币政策工具有数量工具（存款准备金率及公开市场操作）、价格工具（利率）及汇率等。因此，当去年12月以来央行两次下调存款准备金率后，市场都认为中国央行货币政策开始放松，中国货币政策开始转向。不少媒体更指出，央行两次下调存款准备金率一个百分点，向市场释放出8000亿可贷资金。这些释放出来的资金就可能流向股市及房地产市场。房地产开发商更是欣喜若狂，以为房地产开发商资金紧张的局面很快就会化解。其实，存款准备金率下调对股市及房地产市场影响很小，特别是对房地产市场的影响更小。

  因为，早几年中国存款准备金率调得那样高，并非是直接对银行可贷资金的控制问题，更为重要的是用来冲销外汇占款，保证市场流动性的合理。须知，前些年随着人民币升值预期的增强，外国资金以不同的方式大量地流入中国市场，央行不得不增发基础货币来冲销进入中国的流动性。正是基于这样的考虑，央行频繁使用存款准备金率，并把中国准备金率上调到历史高点。但到了去年下半年，人民币升值预期弱化，外国进入中国的资金也逐渐减少，甚至于出现了负增长。外汇占款减少，也就为存款准备金率下调、回到常态腾出了很大空间。当然，这还要看今年的人民币升值及外资流入的情况。这应该就是周小川说存款准备金率下调并不意味着货币政策宽松的背景。此外，公开市场操作的正回购也是释放存款准备金回收流动性的重要方式。不过，作为货币政策工具，存款准备金率只是在扭曲的情形下才对货币政策松紧影响不大。一旦存款准备金率回归常态，其作用与影响就不可小视了。由此也可看出，周小川的答问预示着2012年央行将动用存款准备金率这个工具的动作频率会比较高，意味着今年人民币升值幅度不会太大，外汇占款流入将逐渐减少。

  银行信贷增长，关键不在于可贷资金增加多少，而在于释放出的流动性会流向哪里。因此，现在要问的是，如果央行频繁运用存款准备金率或下调存款准备金率，那么存款准备金率下调释放出的资金会流向哪里？周行长的答案是“会广泛地分布在国民经济的各个方向”。也就是说，有更宽的流动性头寸以后，银行可贷资金的增加，银行会根据风险定价而把资金流向政府政策鼓励的产业。即不会特别流向股市，也不会特别流向房地产。如有些国有大行今年就把房地产界定为风险较高的产业，因此，其信贷流入房地产业会更加谨慎。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）