⊙陈李 ○主持 于勇

  3月中下旬，A股市场可能面临回调的压力，但是再创新低的可能性很小。对于市场的回调，我们最主要的担忧来自于：地产销售持续改善空间有限，信贷层面的流动性改善弱于预期，企业盈利持续下滑（非金融上市公司1季报不好）。

  地产销售上升的空间有限，而且看不到商品房投资的增加，或者新开工的回升。环比改善会带来反弹，但同比改善才能形成中期的趋势。我们认为，地产销售环比会继续增加，日均成交套数会恢复到2009年年初的水平，但是销售再度增加的空间有限（如：同比数据转正），主要的理由是：1）到了3月4月，季节性因素会逐渐消失；2）地产行业的库存依然处于高位，库存调整依然是开发商“以价换量”的初衷；3）刚需释放的边际效果越来越小。地产开发商新增投资的意愿依然不强，最大的担忧来自于调控政策不会放松，2月份销售的转好只是有助于他们回笼部分资金，在一定程度上改善现金流状况，以应对即将来临的信托偿付高峰期。

  信贷流动性的改善力度会让市场失望。2月份新增信贷低于7100亿元，延续了1月的疲弱态势，反映企业中长期投资意愿不足，下游需求持续低迷的境况。3月上半月主要大行新增信贷不足500亿元，与前两个月相比更弱。全月来看，如果3月新增信贷依然在7500亿元上下，那么整个1季度新增信贷远远低于2.4万亿的预期。连续三个月的信贷低于预期，会让市场的情绪一下子变得负面，甚至开始怀疑2012年新增8万亿的目标是否是实现。外部流动性方面，单月新增外汇占款环比上会逐渐改善，但是绝对规模远远低于历史的同期水平。2月新增外汇占款251亿元，仅为1月新增量的17.8%，降幅显著，但优于市场先前负增长的预期。市场最近已经有较强的预期，认为央行将下调法定准备金率来对冲外汇占款的低迷增长，但是我们觉得央行的行为只是“被动”的调整，对于流动性的效果仅仅是中性。

  我们仍然担忧企业盈利会延续下滑的态势，盈利的底部不是市场预期的1季度，有可能出现在2季度。我们预计，对上市公司盈利最大的打击来自于毛利挤压，一方面PPI在快速下滑，甚至很快将落入负值区间，另一方面是成本在不断上涨。企业经营成本上升的压力来自于两点：一是从去年年底开始，国际大宗商品原材料价格一直在上涨，这种价格压力将通过进口传导至国内，放大输入性通胀的压力，最新的PMI购进价格指数已经显露出上述迹象；二是劳动力价格在刚性上涨，我们微观调研发现，江浙、中部地区低端劳动力工资刚性上涨的幅度在10%左右，工人与企业的谈判力在增强，企业面临招工难等问题，开/复工时间晚于往年同期。

  超过我们先前的预期，且被投资者忽略的一个问题是：今年CPI再度抬头的风险在强化，唯一不确定的是回升的具体时间点。

  我们有一种预感，本轮CPI的同比低点出现的时间点可能提前，而且绝对的数值会高于市场的预期，CPI掉头向上的时间点或许会提前。我们的判断主要基于：1）国际大宗商品持续涨价，2）低端劳动力成本刚性上升，3）PPI将较快触底回升。如果判断成立的话，监管政策会重新考量对全年通胀的判断，进而在政策放松/释放流动性方面变得更加谨慎起来，最终使得下半年流动性改善的力度再次让市场失望。如果判断成立的话，上市公司会再度面临毛利挤压的问题，盈利触底的时间点就会延后。

  全年来看，我们很重视美林投资时钟给出的积极信号，认为在二三季度物价、产出至少有其一触底回升（中国经济结束衰退周期，进入复苏周期），改善名义的GDP增长速度，改善企业的营收和盈利。我们研究发现，经济增长率变动对价格水平变动的影响逐渐在减弱，如果产出增长放缓，物价上涨空间亦将受限，下半年经济出现“滞胀”的概率较小，间接论证了物价、产出二者必有其一触底的判断。我们料将看到，非金融企业单季度盈利同比增速可能会回升至20%，在正向盈利预期差的推动下，股市会呈现一波较好的行情。（作者系瑞银证券首席证券策略分析师）