新经济增长模式

  里的蓝筹投资

  汇添富资产管理（香港）有限公司QFII投资副总监 陈苏桥

  古语有云：求上者得中，求中者得下，求下者一无所得。没有高的目标，就没有好的成绩。现代人更是把这发挥得淋漓尽致，不断追求更高的目标。

  投资者是不是也要如此呢？我们见证了2006、2007年股市的狂飙，参与2009年股市的超级反弹，还经历了过去10年房地产的超级牛市，还有商品、黄金、字画等等，许多人因此而一夜暴富。有人2002年在上海买了房子，每平方米5000元，到2010年已经涨到30000元，不算按揭的杠杆，8年变成了6倍。这些成功事例给人们带来了无限憧憬，似乎人有多大胆，投资就有多大产。许多散户期望自己能从股市中获得暴利，甚至一些身价过亿的大富豪也预期要持续获得30%以上的回报。

  投资者期望持续30%以上的回报，如果能够实现当然很好，如果不能实现，所谓“求上者得中”，获得20%的回报也行。但是，投资的道理不是这样。期望高回报不成功的结果往往是巨亏！因为预期收益率和风险是对称的，高收益率对应高风险，这样的投资往往不成功便成仁。比如天使投资、PE投资等等。

  现在我们还能容易地获得高收益率吗？笔者认为2007年以前高收益率很普遍，但2008年以后环境开始改变了，金融危机以来，各国均采取前所未有的宽松货币政策来应对这百年一遇的金融海啸，从而使市场上货币泛滥，由此导致货币信任度下降，黄金等货币替代品大涨。货币已经是这个世界上最不稀缺的资源了。试想，世界各地充满了手拿现金四处寻找投资机会，此时你还能找到许多使自己获得持续高投资收益率的项目吗？

  从2008年以来世界经济增长模式发生了转折。美国的去杠杆化是个长期而痛苦的过程，必然面临居民减少支出，经济增长放缓。欧洲的高福利正在受到严重挑战，欧债危机目前仍然未能解决。日本几十年如一日地在零增长附近挣扎。2002年以来中国加入WTO后享受了经济全球化红利获得了持续10年30%的出口增长，目前这一增长模式正面临着挑战。而就中国国内而言，经济体制改革带来的制度红利，和无限年轻劳动力带来的人口红利已经接近尾声。中国经济和全世界经济一起正在面临增长模式转折。

  投资者必须降低目标投资收益，并相应改变以往的思维方式和投资习惯。因为这个世界本来就很少人能够长期高收益率。巴菲特长期收益率不过21%，已经是世界最厉害的股神。而现实是前一阶段的获得高收益时代已经过去，我们已经进入一个低收益率的时段。

  中国市场上蓝筹股已经被忽视许久了，我们持有的许多蓝筹股A股比H股还要便宜，投资者大都明白这些蓝筹股有投资价值，也明白这些股票潜在下跌空间不大，但由于预期不能获得暴利，投资者并没有实施太多实质性的投资行为，导致蓝筹股长期低估。

  目前沪深300的动态市盈率11.5倍，如果按50%分红率，分红收益率达4.4%，预期未来两年增长率在15%左右。而目前AA级债券收益率不过6%，对比而言蓝筹股低风险，如果从中能选择一些成长性超越平均的个体，完全可能获得中等以上的收益，实现“求下者可能得中”。

  求上者危险。经过30年的持续增长，中国经济正面临转型，从外需和固定资产投资为主的增长模式向以内需消费为主的模式转变。同时，劳动力成本上升显著，输入型通胀压力大，国内市场早已从卖方市场转化为买方市场，在全球化红利、制度红利、人口红利渐趋枯竭的情形下，小公司的生存发展环境日趋恶化，挑选优质小公司的难度越来越大。因此，虽然选择小公司可能获得超额收益，但是选择错误的可能性越来越高，选择错了的损失越来越大。投资者期望高收益可能反而使资产处于及其危险的境地。

  我们相信，中国能够在继续深化改革、扩大开放的前提下实现顺利转型，但是，这个转型是长期的、渐进的，期间经济增速将下滑。新的成功者还会持续涌现，但不适应变化被动退出的公司数量也会大幅增加。在这个情况下，投资者特别是散户投资者适当降低自己预期，优选蓝筹股中的适度成长公司，很可能在承担较低风险时获得不错的回报。