⊙陈波翀

  经济“硬着陆”历来是各国政府所要极力避免的结果，所以可以说这是个不受欢迎的词。但在每轮经济周期中，总也免不了有关“硬着陆”还是“软着陆”的讨论。去年底，国内各方的讨论较为激烈，直到央行在年底出手下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，市场各方才基本达成共识，宏观调控不会无视经济下行，宏观政策放松将避免经济“硬着陆”风险。

  随后，在政策放松预期下，沪深A股市场出现了一轮幅度超过15%的反弹。按照A股市场领先宏观经济3至6个月的经验判断，经济已然无忧，触底之声四起。当时最为乐观的预测时，经济在今年一季度见底，类似于上一轮周期，在四万亿投资计划推出后，整体经济在2009年一季度见到低点。相对谨慎一些的判断也认为，经济至少会在上半年触底。随后公布的PMI等经济先行指标，似乎也验证了上述判断。统计局公布的PMI指数甚至连续三个月位于50的枯荣分界线之上，并逐月回升。

  然而，随着“春节因素”被多方面的事实所证伪，宏观数据的严峻表现重又引起市场的高度关注。反应最为剧烈的自然是A股市场，上证综指短期下滑200点，悲观情绪处于发酵之中。但对于市场的悲观，焦点还是集中在宏观经济不及预期，少有人分析整体经济的表现。

  从经济的同步指标看，似乎还只是意料之中的下滑。今年前两个月，规模以上工业增加值同比实际增长11.4%，比去年12月回落1.4个百分点，比去年同期回落2.7个百分点。发电量数据同样不容乐观，同比增速为7.1%，较去年12月下滑2.6个百分点，较去年同期下滑4.6个百分点。

  在统计局公布了规模以上工业企业经营数据后，市场才猛然意识到经济下滑已然超过预期。今年前两个月，全国规模以上工业企业实现利润6060亿元，同比下降5.2%。从结构看，仅集体企业和私营企业增长，国有及国有控股、股份制企业、外商及港澳台商投资企业均出现不同程度下滑。一般而言，外商及港澳台商投资企业代表了出口风向标，股份制企业基本代表了市场整体情况，国有及国有控股企业属于先行指标，集体企业、私营企业对经济周期的反映往往滞后。

  在规模以上工业企业中，国有及国有控股企业实现利润1791亿元，同比下降19.7%；集体企业实现利润106亿元，同比增长17.6%；股份制企业实现利润3472亿元，同比下降2.5%；外商及港澳台商投资企业实现利润1419亿元，同比下降18.9%；私营企业实现利润2002亿元，同比增长24.4%。不难看出，出口风向标趋势走坏，先行指标不乐观，集体企业、私营企业的经营正处于恶化阶段。

  之前，人们谈论经济是否会“硬着陆”，更多从“三驾马车”入手分析。基于对房地产不会“硬着陆”的判断。目前来看，调控思路已然清晰：即鼓励刚需，抑制其他不合理需求，保障房的地位在弱化。考虑到1月人民币贷款新增7387亿元，2月仅新增7107亿元，需求不足已然彰显，“春节因素”被证明经不起推敲。为什么不是供给不足所致呢？第一，央行上月再次下调了存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放流动性近4000亿元。第二，票据直贴利率已从去年14%的高位，回落至5%以下。这两点足以支撑对于实体经济需求下滑的判断。

  或许，不少人已看到了经济“硬着陆”的风险，但内心仍不愿承认。以汇丰PMI为例，历来与统计局PMI存在差异。本质上，两种数据并无明显优劣，只不过样本不同罢了。汇丰PMI代表中小企业，统计局PMI代表的是大中型企业，经营生态自然不同，对于经济周期的感知也存在先后。3月汇丰PMI初值为48.1，已连续五个月位于枯荣线以下，且较上月大幅回落1.5个百分点。我们不该警惕些什么吗？

  （作者单位：中国中投证券资产管理部）