工研金融观察·2012年3月

  □中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为

  赵幼力、王小娥、朱妮、李露

  ■国内方面：2月，国内居民消费价格指数明显回落，货币供应量M1、M2同比增幅双双从低位反弹。当月社会融资规模环比温和回升，企业中长期投资意愿仍不足，人民币存款大幅增长。当月人民币兑美元汇率升值明显， A股市场强势整理，房地产行业迎来深度调整。在此背景下，监管层下调存款准备金率0.5个百分点，缓解了商业银行流动性紧张状况，也向市场发出继续微调信号。

  ■国际方面：2月下旬至3月中旬，欧债危机有所缓和，市场资金风险偏好有所上扬，全球股市继续上涨，美元对欧元汇率先贬后升，美元对日元大幅升值，国际油价持续上扬，国际金价震荡下行，美债收益率大幅上升。展望未来，美元有望震荡走高，欧元和欧债前景仍较为黯淡，日元可能延续小幅贬值趋势，国际金价将维持震荡，原油价格有望震荡上涨，全球股市稳中趋升。

  商品价格：CPI增速回落，通胀压力减弱

  2月，国内居民消费价格指数（CPI）明显回落， 单月CPI同比上涨3.2%，为2010年7月以来的最低点，通胀压力减弱。从价格涨幅的推动因素看，翘尾因素是物价涨幅缩窄的主要因素。

  环比来看，当月CPI较上月下降0.1个百分点，主要原因是受双节过后蔬菜、肉禽及蛋等价格下跌影响，当月食品价格环比下降0.3%，影响居民消费价格总水平环比下降约0.11个百分点。CPI回落3.5%以内，意味着我国居民一年期实际存款利率在经历了24个月为负后，首次由负转正。

  2月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比为0%，创2009年12月以来连续27个月新低，其中生产资料出厂价格同比下降0.5个百分点，来自工业品出厂价格的涨价压力较小。同时，受美欧实施量化宽松货币政策、国际大宗商品价格高位震荡等因素影响，单月PPI环比上涨0.1个百分点。

  社会流动性：货币供应量增速提升，货币紧缩局面缓解

  2月，狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）分别同比增长4.3%和13.0%，较上月分别提高1.1和0.6个百分点，双双从低位反弹。

  M2上升主要有三个方面的原因：一是外汇占款结束了去年四季度净减少的局面。1月份净增加1409亿元，2月份延续正增长251.2亿元；二是新增人民币贷款同比多增。2月份人民币贷款增加7107亿元，比去年同期的5356亿元多出1730亿元；三是2月24日央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场注入流动性约4000亿元，银行体系流动性增加。

  M1也出现小幅回升，原因在于1月份企业存款向个人存款转移的现象基本消失，当月企业存款大幅增加，这在一定程度上抬高了M1的增速。但M1、M2增速剪刀差为-8.3，已经连续14个月为负值，虽较上月提升0.6个百分点，仍显示实体经济活跃程度较低。

  从金融机构贷款增长情况看，2月人民币贷款新增7107亿元，较去年同期多增1730亿元。消除春节因素的影响，1-2月合计新增贷款1.45万亿元，比去年同期少增1152亿元。主要原因在于，去年以来经济增速放缓影响一般性企业贷款需求，而平台贷和房地产等相关信贷受政策限制增量有限。

  分部门看，2月企业中长期贷款新增1784亿元,较上月下降566亿元；短期贷款增加3370亿元，较上月增加100亿元；新增票据融资1106亿元，较上月大幅增加1026亿元，创下2009年4月份以来的新高，与此同时票据直贴利率降至4.95%。

  票据融资大幅增加，一是部分银行以票据贴现调节资产配置的灵活度；二是票据贴现利率年后大幅回落，企业兑票意愿增强。在短期融资规模攀升的同时，中长期贷款持续处于较低增长，表明企业中长期投资意愿仍然较弱，进一步印证了实体经济需求持续疲弱的结论。考虑到季末是信贷高峰，以及商业银行存贷比改善，预计3月份新增信贷相比2月份会有所提升。

  2月实现社会融资规模1.04万亿元，比去年同期多增3912亿元。继1月社会融资规模仅为9559亿元，比去年同期减少8001亿元之后，2月环比实现温和回升。1-2月社会融资规模合计1.99亿元，比去年同期仍少4089亿元。

  2月人民币存款增加1.60万亿元，同比增速12.6%，较上月上升 0.2个百分点。分部门来看，居民存款新增1644亿元，企业存款增加8941亿元，财政性存款增加1218亿元。2月份存款出现大增，主要是因为春节后现金回流银行体系及存准率下调提高货币乘数，银行存款派生能力增强。

  然而，在企业存款的内部，活期存款的增速仅3.29%，为2009年1月以来的历史最低位，企业存款的定期化趋势仍在继续，说明实体经济的活跃度仍有待改善。预计未来随着存准率下调累积效应的逐步显现、负利率逆转引致居民储蓄意愿的回升，3月份存款有望实现较大幅度的增长。

  银行间市场流动性：资金面紧张格局有所缓解，存准率下调传递政策继续微调信号

  从银行间市场来看，2月份货币市场流动性紧张格局有所缓解。出于对1月以来市场资金面紧张的及时反应，2月24日央行下调存款准备金率，向市场投放约4000亿元流动性。银行体系流动性逐步放宽。与上月相比，2月份市场主要利率明显下降，当月同业拆借月加权平均利率3.38%，环比下降0.99个百分点；债券质押式回购加权平均利率为3.58%，比上月低1.10个百分点。

  3月，随着财政存款的集中投放、公开市场到期资金增加（3月到期资金约2550亿元，为今年除1月份外到期量最多的一个月），银行存贷比有所改善、存款派生能力增强，以及人民币升值预期恢复、外汇占款恢复正增长等因素，我们预计银行流动性将继续放宽。

  人民币汇率：中间价再创新高，海外升值预期捷足先登

  2月29日，人民币兑美元汇率中间价报6.2919，再创汇改以来新高，全月人民币兑美元较上月升值0.31%。观察下一阶段人民币兑美元的汇率走势，人民币对美元持续较快升值的可能性正在减小。同时，不排除个别月份兑美元小幅贬值，以避免人民币对一篮子主要贸易伙伴货币全面走强带来的贸易冲击，人民币汇率双向预期及双向波动趋势仍将延续。

  值得注意的是，今年以来海外无本金交割远期（NDF）报价，在春节前就出现了急速走高。1月6日至2月29日人民币兑美元1年期NDF上升570个基点，与同一时间段境内人民币兑美元中间价百余基点的升幅相比，NDF反映的人民币升值预期已高出数倍。此外，香港离岸人民币兑美元汇率(CNH)一度升至6.2932，显示境外市场对人民币兑美元汇率持有较强升值预期。境内、外人民币汇率升值预期加强，将吸引境外资金重新回流中国。

  分析人民币维持升势的原因，一是欧美以及新兴市场实施量化宽松政策，随着欧债危机的缓解，避险情绪的缓和，推升国际资本流入国内的压力。二是中国货币政策逐步放松，境外对中国经济的硬着陆担忧逐步消退。从长期来看，今年人民币整体仍将处于升值通道中，但升幅将较去年大为收窄，预计升值幅度在3%左右。

  A股市场：股指强势整理，市场信心有所恢复

  2月份以来，A股持续1月6日以来的明显反弹行情。2月29日上证综指收报于2428.49点，全月涨幅达5.9%。尽管目前大盘点位仍处于近年较低区间，市场尤其机构投资者信心较前期有了较为明显的恢复。

  下一阶段，在主题投资机会频现（农业、文化、高新科技板块），以及管理层正着手“部分地区的养老金投资试点”、“增加QFII额度”以及“推动银行理财资金进入股市”等利好背景下，股市对社会流动性的吸引力可能加大。同时，宏观政策的微调有利于缓解企业经营困局，改善微观经济环境，对股市形成基本面支撑。

  房地产市场：商品房销售额、量增速均大幅回落，行业迎来深度调整

  1-2 月，全国房地产市场显现三个主要特点：一是房地产开发投资仍维持较高增速。1-2月份，全国房地产开发投资5431亿元，同比增长27.8%。其中，住宅投资3713亿元，增长23.2%，占房地产开发投资的比重为68.4%。二是商品房销售面积与金额累计增速自2009年以来首次转负。累计商品房销售面积增速-14%，较11 年末下降18.9个百分点；累计商品房销售额增速-20.9%，较11 年末下降33个百分点。三是百城住宅价格下跌城市扩大。

  分析商品房“量价齐跌”原因，一是宏观调控效果逐步显现。虽然1月地方政府频发“微调”信号，但中央政府回应坚决。表明中央对房地产市场仅支持刚性需求，遏制投资投机需求的思路短期不会变化。二是目前购房者观望情绪仍然浓厚，刚性需求有待释放。三是商品房去库存化压力增大，开发商不得不通过降价拼抢市场。

  未来几个月，从政策面来看，中央对房地产调控基调从“坚定不移调控”转变为“巩固调控成果”，地方政府通过实行房地产差别化政策支持合理住房需求，加大对首套房和保障房支持力度。

  从资金面来看，流动性趋于宽松。存款准备金率降低以及四大行明确表态首套房贷利率将降至基准利率，既可以大幅缓解开发商资金链紧张状况，也对刚性购房需求提供有力支持。从市场面来看，随着银行房贷利率方面优惠的放松，积累的刚性需求将会开始缓慢释放，有利于房地产行业的合理增长，促使行业回归良性循环。

  美股屡创新高 日元持续贬值

  欧债市场尚存近忧远虑，美债收益率上行

  2月下旬至3月中上旬，持续已久的欧债危机有所缓和。在此背景下，截至3月20日，意大利、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊10年期国债与德国国债收益率差分别较去年末缩小228.64点、1.76点、159.19点、45.47点和1110.94点。2月20日以来，意大利、爱尔兰和希腊与德国国债收益率差分别收窄64.96点，7.11点和1244.40点，而西班牙和葡萄牙国债收益率因赤字和债务问题小幅扩大。

  令人担忧的是，欧元区面临的经济形势依然严峻，增大了从根本上解决欧债危机的难度。2011年第四季度，欧元区有9个成员国经济出现萎缩。欧元区10.7%的失业率创下1997年10月以来的最高水平，而欧元区2月份通胀率上升至2.7%，连续15个月高于欧洲央行设定的2%的警戒线，意味着欧洲央行今后的货币宽松政策空间将会受到一定程度的限制。

  展望未来，欧债危机仍然面临近忧远虑。首先，欧债危机的近忧在于希腊问题仍然棘手。其次，葡萄牙债务问题则是欧元区的远虑。总体来看，未来虽不排除欧元区经济复苏推动欧债市场好转的可能性，但种种不利因素使葡萄牙等重债国国债收益率上行的概率仍然较大。

  近期美国国债收益率出现大幅飙升。究其原因，主要是近期市场对美国经济前景的乐观情绪不断上升，以及全球货币宽松造成通胀预期增强，因此风险偏好逐渐复苏，推动资金从美债流出，流入高风险资产。截至3月20日，美国10年期和30年期的国债收益率分别由2月末的1.97%和2.89%上涨至2.36%、3.45%。10年期国债收益率创下了2011年10月以来的新高，30年期国债收益率也刷新四个月来的最高水平。

  展望后市，随着美国经济复苏势头的不断增强，美国国债收益率可能继续呈出现上行趋势。鉴于目前全球经济金融的不确定性较大，不排除美国国债作为避险资产再次受到追捧的可能性。

  美元对欧元汇率先贬后升，日元持续大幅贬值

  2月下旬，在第二轮LTRO的实施和希腊第二轮救助计划的推动下，市场风险厌恶情绪持续缓解，美元持续贬值，但3月初至3月20日美元对欧元汇率整体呈小幅震荡上行趋势，原因有两方面。

  一方面，美联储在3月议息会议上暗示美国经济前景较为乐观，市场预期第三轮量化宽松货币政策（QE3）在短期内推出的可能相对较小，再加上与欧元区部分国家陷入衰退形成鲜明对比，推动美元对欧元汇率小幅升值。

  另一方面，虽然欧债危机有所缓解，但市场预期未来葡萄牙将可能进行类似希腊的债务重组，在一定程度上打压了欧元汇率，继而推动美元小幅升值。

  截至3月20日，美元指数收于79.593点，较去年末下跌了0.73%，较2月末上升1.09％；美元对欧元汇率收于1.3225美元/欧元，美元较去年末贬值2.04%，较2月末升值0.75％。

  从下一步走势看，即将在4月份举行的希腊大选和欧元区部分国家巨大的债务赎回压力短期内可能引发市场避险情绪的上升，从而可能继续推动美元震荡走高，而美国经济数据的持续向好亦可能进一步加剧美元升值。总体来看，美元短期内震荡走高的可能性较大，而欧元前景仍较为黯淡。

  美元对日元汇率从2月1日的76.2日元/美元持续大幅贬值，并于3月15日一度触及84.17日元/美元，创2011年4月14日以来最高水平。日元由升值转为持续大幅贬值的主要原因是日本央行于2月14日宣布继续采取量化宽松货币政策，并将量化宽松基金规模扩大10万亿日元。

  此外，日本央行对外汇市场的干预以及油价高企拖累日本经济增长，也在一定程度上推动了日元的贬值趋势。截至3月20日，美元对日元汇率收于83.70日元/美元，美元较去年末升值8.83%，较2月末升值3.14％。

  尽管从中期来看，由欧债危机带来的避险情绪令部分投资者继续推崇传统避险货币日元，但日本政府债台高筑、日本经济复苏缓慢将可能拖累日元走势。预计日元在短期内可能延续小幅走跌趋势。

  国际油价高位波动，国际金价震荡下挫

  进入2月中旬以来，国际油价持续震荡上扬，截至3月20日，纽约WTI轻质原油期货价格收于106.68美元/桶，较去年末上涨了7.04%，较2月末微幅下跌1%，盘中多次突破110美元/桶大关，创下2011年4月以来的新高。由伊朗核问题和叙利亚内战所引发的中东地缘政治风险依然是导致近期原油价格持续上涨的最主要因素。

  我们认为，2012年上半年原油价格将可能整体呈震荡上涨趋势，上涨的高度主要取决于伊朗局势的进展。短期内美国对伊朗开战的可能性较小，美欧更可能对伊朗实行更加严厉的制裁，这或将导致国际油价升至110～120美元，而伊朗若采取相应报复措施甚至封锁霍尔木兹海峡，则会推动争端进一步恶化升级，并引发国际原油市场的剧烈动荡，国际油价短期内可能急剧飙升，甚至达到140～150美元的高位。

  同时，委内瑞拉与伊朗石油产量的趋势性减产将减少全球的石油供应，继而可能进一步推高国际油价。此外，据2012年1月IMF最新预测，2012年全球GDP增速将可能达到3.3%，较2011年下滑0.5个百分点，短期内全球经济增长前景不容乐观，预计全球实体经济对石油的需求量将有所萎缩，可能在一定程度上抑制国际油价的涨幅。

  国际金价震荡下行。虽然国际金价在今年初曾经持续震荡上扬，但受2月29日美联储主席伯南克在国会作证时并未暗示推出QE3的影响，国际金价当天跌幅超过5％并开始震荡下行。截至3月20日，国际黄金现货价格收于1650.77美元/盎司，较去年末上涨了5.56%，但较2月末下跌2.71%。

  展望下一步金价走势，尽管全球新一轮宽松货币政策以及地缘政治风险等因素仍然可能推高国际金价，但由于欧债危机前景未明、金饰需求进入淡季，黄金重现趋势性大幅上涨的可能性不大，国际金价近期仍有望呈现区间震荡格局。

  发达股市集体攀升，新兴股市趋于分化

  由于美国经济逐渐显现复苏迹象，欧债危机稍有缓和，新兴经济体通胀压力有所释放，加之全球新一轮货币宽松使资金不断流入股市，因此全球主要股指自2012年初至3月中上旬呈现稳健上涨趋势。截至2012年3月20日，摩根斯坦利资本国际（MSCI）全球股票指数较2月末上涨了1.39%，全球股票市值较2月末增加了2298.92亿美元至51.56万亿美元。

  美国近期就业、制造业、零售等多项数据得到明显改善，因此不断刺激美股上扬。截至2012年3月20日，美国道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别较2月末上涨1.68%、2.92%和3.62%。纳斯达克指数在3月19日收于3078.32点，创下自2000年11月15日以来的新高，标普500指数也于同日收于1409.75点，创下自2008年5月20日以来的新高。

  欧洲股市受美国、德国经济数据优于预期，欧债危机稍有缓和等利好影响稳中有升。截至3月20日，德国DAX指数、法国CAC指数与英国伦敦金融时报指数较2月末分别上涨了2.90%、2.27%和0.34%。

  日本方面，除美国经济复苏势头逐渐明显外，日本央行加码量化宽松、日元汇率有所贬值等因素强化了投资者对日本出口转好的信心，此外灾后重建工作的逐步展开使内需型股票收到追捧，此外，日本10年期国债收益率已连续多日超过1%，显示资金可能流出债市、流入股市。2012年以来日本股市全面上涨，截至3月20日，日经225指数较2月末上涨4.31%，涨幅高居全球主要股指首位。

  新兴市场方面表现有所分化，俄罗斯和印度股市因经济增速明显放缓，失业率高企而表现不佳，截至3月20日，俄罗斯RTSI指数和印度孟买30指数较2月末分别下跌2.42%和2.46%。但巴西受国内加大宽松货币政策力度的刺激，股市出现小幅上扬。

  展望后市，美股有望保持前期震荡上行趋势，但美国经济增长的基础脆弱以及欧债危机的不确定性或将抑制美股继续上行。欧股仍将面临严峻挑战。

  首先，欧债危机的解决过程不可能一帆风顺，希腊、葡萄牙甚至西班牙都有可能恶化欧债危机前景。其次，欧元区经济基本面不容乐观，各经济体均面临经济增速下滑甚至衰退的威胁。因此欧股前景仍存隐忧。

  日本股市有望持续稳健上攻的行情，但需警惕日元汇率升值对出口的打压，以及日本和美国经济增长出现反复对股市的影响。新兴经济体在外围环境有所好转的情况下，因各自国内经济状况和宏观政策的差异，股市走向或将趋于分化。