田 立

  关于养老保险基金入市的议论已有一阵子了。支持者认为，随着物价上涨和货币贬值成为经济发展不可回避的矛盾，以及中国人口老龄化趋势的逐渐显现，以现有的养老金管理办法要满足未来的实际需求几乎不可能。借鉴国外的经验，将一部分养老金投资股市已成必然；而反对者则认为，沪深股市十分特殊（实际上是欠成熟），投资收益率之低令人瞠目，把养老金投入其中企图保值增值简直是天方夜谭。甚至还有反对者认为，在当下市道如此低迷之时把养老金“拽”进来，不过是“托市”、“救市”的“歪主意”，是为少数人服务的，有害养老金的健康发展。

  那么，养老金到底怎样投资呢？

  “借鉴国外先进经验”是改革开放以来国人最熟悉的词句之一，但历史告诉我们，所谓先进经验是有其具体使用环境和条件的，离开环境和条件，片面强调所谓经验的先进性，无疑太过教条主义。就拿国外养老金投资管理来说，投资风险资产（尤其是股票、债券）当是必然选择，但发达国家养老金投资风险资产是有其环境作保障的，比如资本市场的产权转移制度、恶意抢购制度，都最大限度地约束了金融资产的发行主体，使其无法回避追求所有者（投资者）利益最大化，从而尽可能地保证了投资者财富的保值效应。一旦发行主体无法做到这一点，严格的市场制度所造就的所有权转移机制就会出来发挥作用，将发行人的资源支配权转移到那些能提高效率从而能保证投资者利益的经营者手中。在这样的市场环境中，这种养老金的管理经验确是先进的，值得借鉴。

  我当然希望中国的资本市场也能成为投资者利益最大化的理想世界，为诸如养老金一类的社会保障基金提供“自然的”保值机制，然而现实的情况却似乎与理想的前提相去甚远。在一个连普通投资者的利益都得不到保证的市场环境中，拿什么保证养老金？由于产权转移制度的缺失造成资源效率的低下，沪深股市投资收益率极低。效率永远与价值正相关。市场经济早期尚可以市场红利作支撑，但进入转型期，随着市场红利的逐渐消失，效率对价值的影响机制就逐渐发挥作用了。而制约效率的最主要因素就是产权制度的僵化。

  养老保险基金投资股市，主要由两种方式：一是投资股指，以期获得与股市同步的增长来实现保值。但正如前面分析的，由于A股市场长期以来未能解决效率问题，因而指数（其实就是整个资本市场的价值）增长缓慢，无法保证养老金的保值、增值需求。二是“对冲性”投资，即投资到与未来养老保险支出呈对冲关系的股票中，比如医疗、社会保障产品等股票。一旦养老保险在这方面的支出增加，就势必意味着这类上市公司收益增加，在既定风险水平不变的情况下，养老保险基金在这方面的投资要么增加分红，要么实现股价增长，或者两者兼而有之，无论哪种情况（只要比例调整适中），养老金都可获得足够补偿，从而间接实现了保值增值的目的。

  然而，后一种情况在现有A股市场环境下很难实现，一方面是上市公司分红没有保障，就算与养老金支出正相关的上市公司从社会养老保险支出中赚了钱，也不见得给投资者分红，养老金当然也不例外。另一方面，由于A股市场没有正规的抢购制度，从养老金支出中赚了钱的上市公司照样可能由于管理不善等多方面原因无法实现市值增长，养老金的投资照样无法得到补偿。

  所以说，以当前A股市场的制度安排状况，确实不适合养老保险基金进入。那么，养老金又如何来实现保值增值呢？看来不得不把上述过程倒过来了，按照资本市场的说法，你不必建工厂（因为这需要很专业的知识），更不必建很多工厂（因为那需要很多资金），你只需要投资不同上市公司的股票就能实现你的理想。而现在我们得说，由于A股市场的不成熟，养老基金还是不要投资股票了，不妨试着建立一些医院、养老院（或者老年公寓）这样的具体设施吧，这同样可以达到保值增值的效果。

  同样借鉴国外先进经验，比如在美国，很多中小型医疗保险公司就通过买断医院治疗权的方式来对冲额外支出上涨风险。因为这些医疗权实质上就是一项医疗支出的买方期权，当保险索赔增加时，赔付并未增加，因为你已买下医院的治疗权。起初的投入就相当于期权费，你的支出以此为界不再增加，这样就可以大大降低医疗保险公司所承受的超额支出风险。

  沿着这样的思路，养老保险基金也可以与医疗机构、老年公寓（以及其他可能涉及未来支出的机构）签订一系列合约，以每年固定支出买入未来享受服务的权力，从而对冲掉基金缩水所带来的入不敷出的风险。

  当然，我们最大的愿望依然是等到沪深股市真正成熟到发达市场水平时，养老金依然会选择股市，毕竟从技术上讲，这是最简单、最容易的保值增值方式。真所谓“没有肥沃的土地，再好的种子也结不出果实”，那就让我们一起来期待A股市场的发展吧。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）