证监会启动新股发行改革，抓住了当前证券市场存在的问题核心——股市供求关系如何调整。我国新股发行改革距离市场化调整供求关系又进了一步，但同时也要看到，市场化的步伐还不够大，让证券市场更市场化的一些措施还没有到位，特别是上市公司退市的市场化和批量化。

  新股发行制度改革应力避“隔靴搔痒”

  ⊙左晓蕾

  证监会本月1日公布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)，应该说《意见稿》的出台比预料的要快，显示了监管部门效率的提升。《意见稿》对沪深股市的新股发行制度提出了历史上的第十次改革意见，包括了新股发行的各个环节。我以为，《意见稿》提出了许多“增量”改革的意见，对“存量”问题解决力度显得不够。

  《意见稿》没有纠缠新股发行“审不审”的问题，应是非常明智的决定。新股发行改革是个系统工程，不是“审”还是“不审”如此简单的问题。如果不能全面解决新股发行各个环节存在的问题，尤其在审核机制中发生的问题，“不审”，只怕问题会更严重。《意见稿》从新股发行中存在的问题提出改革意见，而不是轻率地从审核制改为注册制，避免了不必要的“休克式”制度变迁可能带来的大起大落，这是新股发行制度改革的正确也是稳妥的思路。

  对新股发行制度改革，《意见稿》的新意表现主要在技术层面。比如扩大询价范围，允许五到十名个人投资者参与询价；增加网下配售；取消三个月的锁定期；存量发行，增加新上市公司流通股数量等等。这些细节确是过往新股发行中发生问题的，《意见稿》提出的新措施，对理性询价，对个人投资者申购新股的权益，对增加新股发行数量的供给，都有不同程度的改善。当然，允许相关机构推荐五至十位个人投资者参与询价，不可能解决理性询价的问题，也有许多值得担心的隐忧。对于证交所组织中小投资者新股模拟询价活动，对促进中小投资者研究、熟悉新股的做法是很有必要的。不过，引导中小投资者理性投资，仅仅减少“炒新”的非理性行为是不够的。不过我认为，这些问题并非新股发行最核心、最关键的问题，不应对因这些问题的改善而提升新股发行的市场效果有太高期待。

  《意见稿》另一新意是引入上市公司的第三方评估机制。只是，自美国次贷危机和欧债危机以来，全球对所谓第三方评价机构的商业道德、职业道德的“评价”也达到了危机的程度。如果第三方评价机构本身规范不当，特别是如果第三方评价机构是以收取“评价”费用的方式生存，那么引入第三方评价机制也可能强化发行人和中介机构的不规范行为，带来更大的道德风险。因此，《意见稿》有必要提出对第三方评价机构的行为规范，而不是简单地引进一个新的更大的利益相关主体。

  另外，《意见稿》第六条关于惩罚的规定，我认为有细化的必要。《意见稿》反复强调“加大”惩罚力度，但是具体措施不详。如果发行人没有履行信息披露责任，惩罚力度从交易所公告“谴责”加大到什么程度？如果中介机构没有尽忠职守，甚至发生欺诈造假行为，中介机构受到的惩罚与过去罚款20万，关闭事务所再立门户另开张的情形有什么区别？询价机构“友情报价”扰乱询价秩序，破坏定价规则，损害投资者利益将受到什么惩罚？都还不十分明确。

  实际上，过去对发行人和中介机构的规范，都是建立在发行人和中介机构各自高度自律和高道德水准的假设上的。但是过去新股发行制度下频频出现违规违法的行为说明，在强大的利益驱动下，自律和道德防线往往不堪一击，发行人和中介机构的自律和道德的假设不成立。所以，必须要有“硬约束”，《意见稿》只有增加和建立严格的约束和惩罚机制，才有可能有效遏制利益驱动下损人利己的行为，才能培养出真正按照规则行事的机构和上市公司。高高举起，轻轻落下，不施“重典”，很难建立《意见稿》改革意见的权威性，新股发行制度的改革就很可能是“隔靴搔痒”。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）

  把规范股市的基础性工程都做扎实

  ⊙熊锦秋

  笔者认为，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》充分吸收了市场各方的意见，诸多举措目标直指新股的“三高”顽症。这是很值得称道的。比如，强化拟上市公司信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，要求发行人及各中介机构不得包装和粉饰业绩，并在其中承担相应责任，同时引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，这些举措有利于投资者准确评估拟上市企业的内在价值，抑制“三高”虚假泡沫。比如，适当调整询价范围和配售比例，规定向网下投资者配售比例不低于50%，这个比例的提高有利于扭转网下询价价格失真现象；规定建立网下向网上回拨机制，这有利于抑制网上发行投资者盲目跟风现象。又比如，严格执法，加大对财务虚假披露行为的处罚力度，加强对路演和“人情报价”的监管和处罚，这些举措有利于推动市场主体回归正常市场主体行为。再如，加大对炒新行为的监管力度，这是规范二级市场以倒逼约束一级市场的正确举措。

  引起巨大争议的，主要是《意见稿》的第四条“增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足”，其中规定：取消现行网下配售股份三个月的锁定期，并推动部分老股向网下投资者转让（存量发行）。笔者以为，这些措施值得再三推敲。应该说，当前新股发行存在的问题，并非上市公司流通股数量不足，前一段新股持续发行，供应无比充足，但炒新之风依然无比炽热。之前小盘股网下配售数量只占发行量的20%，即使取消网下配售股份三个月锁定期、允许对外发行股份首日全流通，也难抑小盘新股炒作热情；况且，如允许询价机构在新股上市头一天抛售，由于《意见稿》规定将来网下机构认购比例提高到50%以上，筹码可能过度集中在少数网下机构手中，加上首日可流通，很可能引发更大的新股上市之初的爆炒或操纵行为。

  对于存量发行，即推动部分老股向网下投资者转让，《意见稿》对老股转让所得资金规定有锁定期，并规定“如二级市场价格低于发行价，（所得）资金可以在二级市场回购公司股票”，但回购并非强制执行而只是模糊的“可以”回购，没有强制性；而且《意见稿》规定三年之后老股东可将资金从专门账户中完全转出，这些条款过于宽松，对发行人的责任规定太乏力。假如规定“上市公司过度包装或造假上市，这些资金将用于赔偿相关投资者”，或能更好平衡发行人的权利与义务。

  当前新股发行存在一系列问题，无论打新、抛新，还是炒新，主要是股票被当成利益输送媒介或博弈筹码。基金公司治理不善，使得基金从业人员为牟取私利始终存在为新股发行捧场动力，由此基金“打新”等投资行为异化、不按常理出牌；而股价操纵盛行，一级市场高价认购风险往往能够通过二级市场筹码炒作操纵予以转嫁。最近媒体报道一份炒新团队的《新股操盘计划书》，披露了一些投资团队分仓操纵炒新做法，显示爆炒新股的实质某种程度上就是操纵，当然炒新操纵者如果顺应市场大势成功率会更高，由此操纵行为也夹杂进一定的市场行为成分，这增强了其对市场的蒙蔽性。

  因此，只有把加强基金治理，赋权基金持有人对基金公司形成有效到位的约束，使基金投资行为回归正常市场主体应有行为；完善对市场操纵的定义以及认定办法，并加强打击操纵力度，扭转市场操纵盛行现状这些规范股市的最基础性工程都做扎实了，新股发行的种种问题才能从根本上解决，而这需要付诸长期而艰苦的努力。

  另外，发审部门也是新股发行中的重要主体，《意见稿》还需加强对发审部门自身规范要求。当前最需解决的，是防止权力对新股发行的过度干扰。今后新股发行审核要走向更加法制化的轨道，对此，在《意见稿》中应有相应的条文去规范。

  （作者系资深经济研究工作者）

  市场的归市场

  监管的归监管

  ⊙李允峰

  证监会启动的新股发行改革，抓住了当前证券市场存在的问题核心——股市供求关系如何调整。毕竟，只有调整好股市的供求关系，股市才能真正建立其科学合理的新股发行制度。

  《意见稿》表明，我国新股发行改革距离市场化调整供求关系又进了一步，但同时也要看到，市场化的步伐还不够大，让证券市场更市场化的一些措施还没有到位。为此，笔者提几条建议。

  第一，新股发行尽管目前还没有条件实施完全市场化的注册制，但可不可以考虑将新股发行的审核权下放给上海和深圳两家证券交易所？股票发行的审核权一旦还给交易所，市场所形成的监管错位就会恢复，证监会也会有更多的精力投入到对证券市场的监管上，如此才能形成“市场的归市场，监管的归监管”的局面，并促使市场化发行的探索能继续深入下去。

  第二，不仅新股发行要市场化，而且上市公司退市也应市场化和批量化。发达国家的股市之所以对新股发行没有恐惧症，这是因为随着每年大量新股上市，也会有大量的公司被清除出市场。由此笔者建议在实施新股发行改革之前，先启动符合国内市场实情的退市制度，让那些涉嫌虚假信息披露、欺诈上市、业绩变脸亏损的上市公司尽快退市，让参与这些违规行为的个人和机构接受严厉到倾家荡产的处罚。只有退市制度市场化之后，新股发行的批量化和市场化才能从质量上得到保证。

  第三，当市场化发行启动之后，新股发行价格降低下来，此时更需注重防止新股上市之后的爆炒带给市场的冲击。目前，上海和深圳两家交易所都对新股上市首日的一些交易指标实行了限制，这些做法还应不断向市场化手段改进，比如批量发行和批量上市，每个月集中一次，每次发行20到30家公司，之后批量上市，并在交易措施上可考虑尝试T+0交易，提高新股爆炒的难度。至于新股发行过程中的违规者，以及新股上市后的价格操纵者，管理层理应重拳打击，提高其违规成本，结合退市制度和严厉的惩罚制度规范市场行为。 （作者系山东高校教师）