⊙周明浩

  纵观《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，意图非常明显，那就是要促使新股发行价格下降和抑制市场炒新，这也是真正关心证券市场健康发展的投资者一心期盼的。然而，拟出台的措施是否能达到这两个目的，却值得推敲。

  导致新股发行价“三高”的首要原因，在于发行人和主承销商在定价过程中的权力得不到有效制约。在现有新股发行机制中，虽然初步询价阶段规定的须有20家或50家询价机构参与，可事实上新股最终定价基本由发行人和主承销商圈定的报价最高的几家机构来决定。如果这种情况不改变，即使增加网下配售比例，新股发行价格也难有令人满意的回落。这里举一个简单的例子，就能说明问题。假设某公司要发行2000万股新股，发行人和主承销商想按每股20元的高价发行，初步询价后，有5家配售对象共计2000万股愿意以高于每股20元的价格认购。这时，发行人和主承销商可以定价20元，按目前20%的网下配售比例，网下超额认购倍数为5倍。如网下配售比例增加至50%，发行人和主承销商仍可按每股20元定价，只不过网下超额认购倍数降到了2倍而已。如果更极端，网下配售比例增至100%，发行人和主承销商仍可维持每股20元定价，只不过此时网下超额认购倍数降到了1倍。

  有人可能会说，增加网下配售比例后，未必有那么多配售对象愿意报高价认购。此话虽有一定道理，但只要发行人和主承销商获得了满意的发行价，募集到了可观的资金，他们就有能力对立下汗马功劳的机构做出某种利益补偿。为什么管理层会说有些机构报的是人情价，会怒斥有些机构的报价是“送礼祝贺”？这种人情、这种送礼绝不是白给白送的。因此，要真正有效降低新股发行价，就必须保证所有机构，至少是大多数机构的报价对最终定价起作用，减少发行人和主承销商在新股定价中的腾挪空间，为机构理性报价创造起码的市场环境。

  导致新股发行价“三高”的另一个原因是某些机构乱报高价。促使机构乱报高价的因素有两个，这对新股高定价能起很大作用，且从未得到应有的惩罚。前一个因素是起决定作用的。也就是说，只要高报价对新股高定价起很大作用，即使这些报价机构得到惩罚，也可以通过某种安排使其“失之东隅、收之桑榆”。从这点上讲，无论是增加网下配售比例还是采用美式竞价，均无法遏制机构报高价。套用市场经济的一句话，有需求就会有供给，总有那么些机构会为虎作伥，来满足这种发行人和主承销商所期望的报高价需求。增加网下配售比例或美式竞价，无非就是让报高价的机构多拿出些真金白银来，如果把发行人、主承销商和报高价机构视为一个利益共同体，这些多拿出的真金白银其实并没有流入外人田，相反高报价导致的高定价使其他机构和网上投资者的钱更多地流入了这个利益共同体中。由此看来，增加网下配售比例，并未切中机构报高价的要害。

  “取消网下配售股限售期”是“征求意见稿”中引起巨大争议的措施。有相当部分投资者认为，取消网下限售期是管理层在偏袒和迎合机构投资者。其实，取消网下限售期是管理层的无奈之举。因为要增加网下配售比例，势必减少网上发行数量，如果不取消网下限售期，新股上市首日的流通量会进一步减少，那就更有担心新股被爆炒。所以，要增加网下配售比例，必然要有取消网下限售期来配套，否则管理层所承担的政策风险太大了。但平心而论，这个措施的副作用也实在太大了。首先，这会增加机构报高价的动力。3个月的限售期对任何一个机构来说都是不小的机会成本，现在这个成本不存在了，报价自然可以比以前更高。如果要想配售成功，报价必须比以前更高才行。否则，你不报高价，自然会有人报高价，因为成本下来了，只要能赚钱就行。其次，用机构来对付新股炒作，实际上也是引进一把双刃剑。由于有50%以上的流通股在手，机构坐庄的能力和动机大大增强。机构投资者作为证券市场的一员，谋利是其第一要务，只要有机会，机构投资者的炒风并不比任何人逊色。再说，新股上市首日的炒作并不完全取决于上市首日的流通量。中国水电那么大的流通量，上市首日不照样也被临时停牌，小盘股增加20%的流通量就能抑制住炒作的几率又能有多高？

  （作者单位：上海纵志律师事务所）