⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  即将来临的5月，一季度悲观的经济数据，年报与季报披露完毕后的盈利预期调降压力已基本消化完毕。股市的稳定性因此得到增强，但因为经济基本面整体仍乏善可陈、流动性富足但不充裕、政策面松动的“口气大于力气”等多方面原因，行情整体还缺乏向上的趋势性动力，即行情整体特征可能是稳健但不强健。稳健不强健的行情既可视为对“盈利底”的整固，也可视为“盈利底”形成之后的蓄势。在行情的大结构上，属于A股“超级慢牛”的初期。

  目前，由于经济疲软已经被绝大多数投资者所认可，并已在行情中得到了相应的消化。同时，经济基本面在较长时间内仍将是乏善可陈、缺乏亮点。因此，经济因素对行情的影响力、牵制力将会逐渐弱化，市场关注力将更多偏向于经济以外的因素。

  由于A股的经济基本面仍处于转型时期、疲弱阶段，行情来自于基本面支持的驱动力不大。因此，后期A股虽然曲折型的上行趋势清晰，但缺乏价值驱动的投资主题。因此，在转型、创新背景下，在流动性富裕但不充裕的市况下，更多仍以结构性轮动的特征为主。此外，每年的4月下旬至5月中旬，是传统的规模性资金根据年报和一季报修整公司预期，进而调整配置结构的周期，以“看数据说话”的险资、数量化投资风格的基金等为主，这也决定了5月份行情的结构化特征。

  5月份市场的关注焦点无疑是以证券业创新大会为标志的金融创新，这也是近期券商、银行、保险等金融股活跃的主要催化剂。对于银行股来说，在人们以为大势已去的时候，银行业再次享受到了政策的特别照顾。之前，投资者的普遍理解是，利率市场化改革带来的利率价格战将重创银行股。但央行行长“利率市场化贷款利率先行”的讲话，使银行业再次享受到了政策红利。

  目前市场最热门的当属券商股，催化剂源自于即将召开的“证券业创新大会”。这次证券业创新带来的最终效果与最大变化，是证券业将改变同质化竞争的局面。因此，未来差异化经营格局的形成，必然会带来“赢家多吃、输家被吃”的行业整合。目前已上市券商因为募集资金的优势，在业务创新中有充裕资本金的先发条件，但在新一轮创新竞争中这并非是决定性因素。

  以美国为例，在创新周期结束、行业整合完毕之后，从1992年开始到1998年的六年间，在金融创新期得到壮大的金融机构股价均上涨了3-5倍。可见，金融创新带来的金融股牛市是产生在创新周期结束、创新业务开始规模性盈利可以清晰预见之后。因此，以即将召开的“证券业创新大会”为契机、为起点，证券业将迎来一个2-3年的业务创新周期、创新业务的培育期，也是一个证券公司按照创新能力与创新业务规模优胜劣汰的阶段，真正由业务创新带来价值增长的驱动可能要到2-3年以后，即目前的券商股行情还处于“炒概念”阶段。

  在3、4月份，以中小板、创业板公司为代表的中小市值公司再次出现“双杀”：一是，因为年报与一季报整体不达预期，带来盈利预期修整，促使估值重心下移；二是，创业板退市制度先行给“伪装股”带来威慑性压力。我们注意到，在经济与行业景气度极为低迷的一季度，一季报同比显著增长的公司大多集中在新兴产业、消费类行业的中小市值公司中。因此，中小板、创业板确实存在好的成长性公司，泥沙与真金俱下的行情确实存在错杀。这种“双杀”行情的性质从基本面与行情两方面带来检验的效果。因此，估值水平的下行与大浪淘沙的机制，给当前市场带来了选择成长性好公司的“淘宝”机会。

  截至4月末，创业板一年滚动PE为31.6倍，沪深300的一年滚动PE为12倍，两者的估值倍率为2.63倍。参考纳斯达克与标普500的估值倍率长期在1.5-2倍之间波动。我们预期，未来半年时间内，沪深300的估值中枢会上移到14倍左右，创业板整体的估值中枢会下移到28-30倍合理区间，从而形成两者较为合理的估值乖离，这意味着创业板整体的估值水平最多只有8%左右的下行空间。因此，创业板整体上已无大的下跌空间，但现阶段要再度跑赢市场比较困难，中小市值股下一个传统的活跃期是6月下旬至8月上旬。

  5月份A股的行情风格可能会出现新变化。一方面，中小市值股的活跃周期已经过去；另一方面，监管层一致在强力倡导蓝筹理念。更主要的是，4月末华泰柏瑞、嘉实两只沪深300ETF基金已经发行完毕，两只基金发行完毕后总规模约400亿，5月份正是其“复制沪深300指数”的建仓周期。400多亿专门针对成分股的建仓规模至少可形成1:1市场资金的乘数效应，即至少可再引入400亿以上的跟风资金。实际上，正是因为这个原因，在4月份已经有规模性资金与套利资金在成分股中提前“打埋伏”了。在5月份，约有近千亿资金专门“热捧”沪深300成分股，市场可能会形成阶段性的风格轮换，即5月份的行情风格整体偏向蓝筹股。