⊙陆志明

  去年下半年以来，新兴市场国家的加息风潮已经逐步形成。继4月中旬印度超预期大幅降息之后，巴西央行也宣布连续第二次下调基准利率75基点，将利率降至9%，这也是该行自去年8月以来的第六次降息。虽然降息后基准利率接近历史最低水平8.75%，但巴西央行仍然暗示未来还可能进一步降息。

  从本质上来看，新兴市场国家此轮货币政策宽松与国际经济复苏放缓密切相关。次贷危机之后，发达国家将部分私人债务转化为公共债务，虽然短期内大大降低了危机爆发的烈度和广度，但是中长期内则必须通过内部经济增长和财政收入提高来消化危机。这一模式注定了全球经济复苏将会经历较多的波折。而一旦发达国家经济复苏步伐放缓，对新兴市场国家出口需求下降，那么新兴市场国家将会经历较大规模的二次衰退。为了应对乏力的经济复苏局面，货币放松遂成了新兴市场各国央行首选的政策选项。

  无疑，除经济复苏放缓以外，通胀压力下滑也为新兴市场各国放松货币政策提供了基本环境。自去年以来，通胀压力随着经济增速放缓而同步下行。到今年3月，印度批发物价指数已降至6.89%，大大低于去年平均9%以上的水平，而去年四季度印度GDP增速也已回落至6.1%，创下3年来最大幅度的单季跌幅，远超市场预期。巴西的情况也类似，今年3月的消费者物价指数已降至4.97%，同时工业产出同比下滑3.9%，工业生产被衰退的阴影笼罩着。

  现在的麻烦在于，为应对经济增速下滑而采取的被动放松货币政策，必然存在一些重大的隐忧。比如政策的前瞻性难以保证。当前的通胀压力下滑，很大程度上是由于全球经济增速下行所致，并非在经济平稳运行时期通过扩大供给来有效降低物价压力的结果。因而一旦明年经济复苏状况有所好转，通胀压力很可能重新抬头，那时货币政策势必面临急剧转紧的压力。由于政府干预导致的经济复苏波动性增强，明年全球经济再度好转几率较高，短期内政策调控快速转向，可能对实体经济造成一定冲击。

  再有，通胀率和增长下行速度不同步，可能导致一定程度的滞胀。从理论上来说，如果通胀压力下行速度慢于经济增速下滑，那么此时选择放松货币对经济增长的推动力可能弱于通胀的反弹力。从实践看，目前巴西、印度等国的通胀压力实际上仍处于较高的位置，经济增速下行压力明显快于通胀。考虑到货币政策宽松对实体经济的推动力有限，而加大通胀压力的后果却是直接的、显著的。因而不能排除未来一段时间内新兴市场国家可能面临滞胀的压力。

  还有，以邻为壑的国际政策可能重现。之前发达国家的货币政策始终处于极度宽松之中，而新兴市场为了抵制发达国家输入通胀，采取紧缩的货币政策，并最终对本国的经济增长造成冲击。现在新兴市场国家也将货币政策转向宽松，这实质上就是各国之间在采取竞争性的货币宽松政策，这必将对国际货币汇率体系的稳定产生较大冲击。如巴西降息的一个重要目标就是防止汇率过快升值，保持国际出口体系的竞争力。

  对于中国来说，类似的压力同样存在，一方面是通胀压力回调较慢，且后期可能面临再度上行的压力，另一方面经济增速连续小幅回落，货币政策放松的实体经济受益较小，甚至边际效用趋于递减。所幸中国经济增速较高，而通胀压力显著低于其他金砖国家，因而滞胀压力似乎不大，但相应的政策调控压力仍然不小。尤其是在货币汇率调整方面，货币放松以及人民币升值速度需要谨慎控制。

  另外一个不可忽略的问题，是国际产业链分工决定的国际经济地位，在此次通胀和增长同步下行压力中同样得到体现。直观来看，在国际产业分工中地位越高，往往通胀压力越小，经济增长受冲击的程度也较小，这事实上也意味着转移经济压力的能力越强。因而，未来中国的经济结构调整，必须向提升国际产业分工地位的方向加倍努力。

  （作者系交通银行金研中心研究员）