证券市场创新，需要先有理念的创新。通过做大股市和公司债市场，同时推动相关的机制和制度建设，促使资本市场成为真正意义上的宏观经济的晴雨表，便是“创新”理念上的突破。这是证券市场最根本的创新思路，是证券市场所有其他“创新”的基础性“创新”。

  左晓蕾

  中国证券市场在掀起改革浪潮后再掀“创新”浪潮。上周誓师性的全国证券公司创新发展研讨会鼓励锐意进取创新，无疑激发起了证券市场新的活力。不过，笔者关注这次研讨会精神，恐怕还是证监会主席郭树清在讲话中的告诫：创新不是一个运动，不搞大上快上，不搞浑水摸鱼，不能风险不可控。金融创新与实体行业的发明创造有本质的不同。特别是在经历了华尔街引发的全球金融危机和欧洲债务危机以后，金融创新至少应该把握围绕实体经济、不要让经济过度虚拟化、注重防止系统风险这么几大原则。

  证券市场的创新如何为实体经济服务？证券市场的基本功能，是将资源优化配置到优质公司的平台。“公司”是实体经济的“主体”，不论是上市公司还是发债公司的业绩成长，都是实体经济的晴雨表。做大做强证券市场，就是要让更多的公司到资本市场上融资，让更多的公司债到债市上发行，推动“公众公司”发展壮大，进而推动经济的发展。

  但是多年以来，证券市场存在两个误区。第一个误区，企业都以上市为第一目标。实际上，企业通过先发债，在建立偿债能力的过程中奠定企业的信用和发展基础，然后再通过上市融资获取进一步发展机会的路径，更符合企业发展基本规律，也设置了检验上市公司“一年涨二年降三年亏”现象的第一道屏障。第二个误区，资本市场价格是供求关系决定的，所以总有不少声音反对太多公司上市。实际上，上市公司经营风险是上市公司定价的主要考虑。更多的上市公司，意味着更多投资机会和选择，资本市场对实体经济配置资源的功能也能得到更充分的发挥。而上市公司只要加强信息披露，相比较其他投资工具，透明度最高，风险相对最低。

  围绕服务实体经济，证券市场最需要的创新，是如何发展公司债市场和培养更多的优质上市公司，让公司债市场超过股票市场的规模，让资本市场成为培养对中国经济举足轻重的企业的摇篮，让第三次产业革命主力军从证券市场成长起来，让资本市场的投资者真正分享中国经济持续增长。

  优质上市公司培养的创新机制，可以从两方面做起。首先，加快构筑IPO之前的多层次投融资体制，包括真正意义上的天使投资、风险投资和股权投资基金，产权交易市场是前IPO投融资体系的一部分，但不是全部。只有经历从初始阶段到成长阶段再到价值提升阶段的摔打，企业才具备真正发展能力和潜力。其次，大力发展公司债市场，要求公司上市之前至少要有一次发债记录。当资本市场有足够多的上市公司的时候，上市公司的结构与产业结构以及经济周期变化就会有一定相关性，投资者就可以在经济周期变化的任何一个阶段，在产业链的任何一个环节都能找到投资机会和配置相应的投资组合。足够大的公司债市场，也为投资者资产配置提供了更大的空间。这些发展将给证券公司的资产管理业务、理财产品创新、直投业务，创造巨大的与实体经济直接联系的投资标的选择。

  更多的各类上市公司，也给投资银行规范的收购兼并，培育又大又强的企业提供了业务模式创新的空间。

  如此看来，证券市场创新，需要先有理念的创新。通过做大股市和公司债市场，同时推动相关的机制和制度建设，促使资本市场成为真正意义上的宏观经济的晴雨表，便是“创新”理念上的突破。笔者认为，这是证券市场为实体经济服务，推动经济发展的最根本的创新思路，是证券市场所有其他“创新”的基础性“创新”。脱离这一基础性“创新”，其他创新很容易使虚拟经济过度，至于过于复杂化投资产品，很难避免欺骗性行为。

  产品创新是未来证券市场创新的重头戏。为在产品创新中防止制造系统风险，这次证券公司创新发展研讨会提出允许产品分级，减少相关限制。所谓金融产品都是“衍生”工具，都有两个特点：第一，主要作用是活跃市场，活跃交易，换句话说，对衍生工具的“投资”不直接产生对实体经济的支持作用。衍生的层次越多，离标的资产越远，虚拟成分越大，除了创设者以外其产品销售人员也会越来越“不懂”。第二，同时创造了新的风险。任何金融新产品都与新的风险相伴而生，所谓分散风险，是把本身的风险分散到了市场投资者身上，而风险是不可能消失的。如果所有的金融机构都在大规模创新金融产品，大规模分散各自的风险，实际上是在创造一个谁都无法规避的市场系统风险。这就是华尔街各大投资银行都有风险管理部门，每天都在严格计算公司各种资产配置下的最大亏损水平，似乎风险完全可控，但是最后都难逃厄运的原因。他们在管理上尽力释放各自的风险，每个机构的计算结果都是风险可控，但是所有机构分散到市场的风险“合成”了系统风险，这就出现了经济学上典型的“单个主体”的“合理行为”集中起来变成“合成谬误”的案例。这应该是华尔街危机的微观原因之一。

  金融产品，哪怕是最基本的资产证券化（MBS）的产品，也都很复杂，更不要说结构化和多层结构化产品。华尔街也曾强调“客户第一，诚信第一”，但在利益驱动下，雷曼当年的“迷你”债券，打着“债券”旗号，实际上却是个复杂的结构性产品，最后让几万香港人蒙受了巨大损失，有的甚至倾家荡产。

  要避免合成谬误，特别在备案制的情况下，如何把关产品创新的规模，防止大上快上，切实防止造成太多的被分散的风险释放最后形成市场的系统风险，对监管提出了巨大的挑战。

  华尔街危机凸显了对复杂的金融产品监管不到位的问题。虽然新的监管规则对衍生产品提出了发行人必须持有5％的信用风险并不能直接间接转移这5％的自留的信用风险的规定，但这未必能真正防止衍生品复杂性对投资者和市场造成伤害。金融“产品”创新，必须与监管制度的创新同步。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）