袁 东

  过去十年，人民币兑美元价格由8.28元左右上升到6.28元左右，实际升值了31.4%左右。现在回头看，不管当初中国官方和民间如何不情愿，甚至抵制人民币升值趋势，但最终这一切却都发生了，而且升值幅度基本落在所预期和要求的区间。只不过在时间上，升值是逐步的，与一些美国政客和市场人士所希望的有所差异罢了。但这并不意味着，中国在汇率上听命于美国政府的压力，恰恰相反，事实表明，市场力量仍然是基础性的。

  过去十年，中国经济以近乎两位数的增长速度，超过20%的对外贸易和投资增长，逐年大幅增加的顺差，积累起了增长十多倍的巨额外汇储备，所有这些，都是决定人民币升值的基础性市场力量。尽管人民币一直处于不可兑换的管制状态，然而快速融入国际市场的中国却无法忽视和违背市场力量，不管是主动还是被动，逐步调整了人民币汇价。

  这一事实说明，某种程度上，外汇交易是市场与一国政府博弈的过程。如果人民币可自由兑换交易，那么过去十年来押注升值而买入人民币的交易商，会有着丰厚盈利。由于在国际市场上买不到多少人民币，进入中国又受到资本账户的限制，货币投机商也就始终无法放手与中国政府对抗。

  当然，在越来越接近对赌性质的国际货币市场上，任何能够产生波动的题材，都可以拿来作为对赌交易的标的。离岸不可交割人民币远期交易（NDF），就是这种工具。只是，中国政府对货币管制的力量较强，使其交易没有形成足够大的规模，但其影子效应却不可忽视。

  在这一过程的起初阶段，伴随中国出口低价商品量的跃升，很多声音尤其是政治力量，将当时发达经济体的低利率和低物价，归咎于中国出口通货紧缩。之后，又将由大宗商品价格暴涨引发的通胀，归罪于中国的出口。在中国，同样有不少人将前几年的通胀归为输入型。其实，这都有失偏颇，无论是通胀还是通缩，都不存在什么输入或输出。这些其实都是在新一轮全球化浪潮中，更加紧密甚至一体化市场上，供求机制和各国政策因素交织在一起，共同作用的结果。其中，供求机制是主要的。在增量的意义上，中国可说是期间最为活跃的经济体，其影响当然也就突出些。

  与此同时，中国学术界就是否通过人民币升值缓解通胀压力始终争论不休，事实上，有关汇率与物价孰因孰果，经济学上一直存在争论，特别是将这一问题放在“国际收支理论”框架中，就更是如此。对此，熊彼特曾作了这样的总结：“对立双方总是在不同的事实水平和抽象水平上争论，它虽然并非一无是处，但总的说来，只是为经济学中许许多多无谓的争论又增添了一个令人悲痛的例子，其所以是毫无意义的争论，主要是由于参加争论的人没有足够的分析能力。”

  几十年过去了，但在最近的争论中，熊彼特所说的“没有足够的分析能力”，仍没多大改观，争论照样是“令人悲痛的”。最出名的事件，莫如1992年的所谓“狙击英镑”了。

  柏林墙拆除后，原东德的重建，要求统一后的德国财政预算异常宽松。这对通胀有着切肤之痛的德国而言，中央银行的货币政策必须从紧。作为未来欧洲统一货币基础的《马斯特里赫特条约》刚刚签署，并做出了协调汇率机制安排。对当时处于经济衰退之中的欧洲其他国家，上述两个因素意味着，不可能通过提高利率来确保汇率稳定，反而为了走出衰退，应当允许货币贬值。

  德国央行保持高利率的行为，使其他国家在遵守欧洲汇率稳定机制安排和抑制经济衰退之间左右为难，但很可能会屈从于后者。货币交易商正是看到了这种情况，先是对芬兰马克，后对瑞典货币，再到意大利里拉，大肆对赌性投机。尽管这些国家大幅度提高了利率，并入市购进本币，但无一不是以本币大幅贬值而归于失败。

  最后轮到了英镑。当时英国外汇储备只有440亿美元。以索罗斯基金为代表的市场力量，预定英国会步意大利后尘而押重注，大量抛售英傍。仅索罗斯基金就想做空150亿美元，相当于英国外汇储备的三成以上。

  针对这股攻击潮流，那时的梅杰政府，先是入市购进英镑，后是分两次分别将利率提高了2个和3个百分点。但在英国央行花掉了其外汇储备的60%后，不得不向世界宣布英国退出欧洲汇率机制。英镑随后大幅贬值。英国政府代表其纳税人，在这场对抗中损失了40亿美元。

  现在回过头来看，当时已完全自由兑换交易的英镑，有着很强的流动性，给了货币交易商大规模集中投机以极其方便有利的条件，尽管如此，英国政府仍然投入了巨大力量去对抗。而虽然人民币有不可兑换的管制，却也依然实现了市场对其升值的预期。可见，在市场与政府力量的相互作用中，最后还是市场力量的基础性，决定了汇率水平与波动性。

  无论是政府，还是货币交易商，细细总结分析过去十年间人民币汇率波动情况，有利于站在新的角度，调整与设计今后的汇率政策，或者有效确定货币的交易策略。

  （作者系中央财经大学教授）