⊙李季先

  针对投资者关注的“新三板”推出后如何保护投资者利益等问题，中国证监会相关部门近日说，新三板制度设计引入了风险控制机制：挂牌公司必须符合“新三板”规定的公司治理、信息披露等方面的要求，公司挂牌，需要聘请主办券商做尽职调查并推荐；新三板将实行严格的投资者适当性管理，只允许法人机构、股权投资基金及风险识别和承受能力较强的自然人进入市场。

  这种制度设计的核心意图，想来就是要通过引入风险控制机制和投资者适当性管理制度，最大限度避免金融系统性风险，尤其防止风险向一般中小投资者扩散，进而有效保护投资者。对于专业知识欠缺、风险意识不足且一直饱受主板、创业板投资者保护制度短缺之苦的个人投资者来说，新三板这种重视风险控制的顶层设计，无疑具有非常积极的意义，更有利于新三板在发展的初始制度设计上就以投资者保护为中心来配套立法。

  然而，“万事皆有法度”，新三板毕竟不同于主板、中小板和创业板，其在多层次市场上的法律位阶以及重要程度，决定了不管是站在投资者保护的角度，还是站在引进适合条件的投资者、活跃市场和发展完善多层次市场的角度，新三板都已不可能再继续适用比较严苛的发审意义上的传统“核准制”——在行政管制上向主板、中小板和创业板看齐的监管部门“行政核准风控模式”。

  从近几年的试点情况看，新三板公司定向增资仅17.17亿元，数量极为有限，交易也不够活跃。这其中固然有新三板“不公开发行股票，不向社会公众募集资金，以定向募集为主、注重协议转让”的板块定位原因，但更重要的还是行政管制过多、市场机制没有被完全理顺致使挂牌率过低等因素造成的。相关统计数据显示，仅北京中关村一地，就拥有高新技术企业2万家，剔除已上市的200家，挂牌率不到1%；如果将全国的国家级科技园都纳入进来，挂牌率至少能提升至5%，新三板市场的市值则预计可达7000多亿元。

  以笔者之见，新三板完全有条件成为资本市场放松行政管制、减少行政审批市场化主导运作的典范。正如近期资本市场另一项制度创新——中小企业私募债不采用审批制而由发行人、中介机构和投资者之间通过契约来明确彼此的权利和义务一样，作为一个融资方式以定向募集为主、不公开发行股票、参与者少且主要仰赖协议转让的股份交易转让系统，拟挂牌新三板公司的行政审批，同样显得没有那么必要。即使为了建设多层次资本市场、割断新三板公司挂牌寻租利益链条和活跃市场的需要，似也以尽量采取更加市场化的备案或注册挂牌方式为宜。

  国务院总理温家宝在深入推进行政审批制度改革工作电视电话会议和全国金融工作会议上先后提出，要进一步清理、减少和调整行政审批事项，推进政府职能转变；进一步弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束。目前新三板的备案制有“第三发审”之称，已经非常严苛，对于新三板的制度设计者来说，再对新三板施以更严格的行政管束，有可能扼杀新三板相关制度创新、固化市场交易、让新三板市场在整个资本市场体系中继续边缘化。更何况，即使站在投资者保护的角度，有效市场对投资者的保护也比行政管束来得直接和有效。

  国外OTC市场发展经验和既有新三板实践都表明，新三板市场是天生的“市场派”，因为“高风险”与“高收益”同时存在，资本约束、市场约束和诚信约束远比审批等严苛的行政管束措施有效，投资者的理性与监管部门的行政管束基本上呈此消彼长的关系。因而，新三板市场与即将推出的中小企业私募债市场一样，更容易通过市场化而不是“核准制”框架下的行政化取得成功。对于我国这样一个新兴+转轨的市场而言，更加市场化而不是行政化的新三板，不仅可以成为主板、中小板、创业板市场由核准制走向注册制的试验田，而且因为其市场活跃、容易产生赚钱效应，无疑很值得期待。

  （作者系万商天勤律师事务所合伙人）