田 立

  金融危机后沉寂许久的对冲基金最近似乎又有了些“复苏”迹象。行业数据显示，今年头三个月主要针对亚洲市场的主要对冲基金盈利水平已超过了去年，并且一些新崛起的对冲基金也相当活跃，这其中包括设立在中国（包括香港地区）的新生力量。虽然我们还不能简单地据此断定对冲基金将重回巅峰，或迎来又一个春天，但对冲基金重新活跃于金融舞台恐怕只是时间问题，而对冲基金重返之路将从哪里开始当是人们真正关心的问题。种种迹象表明，亚洲市场极有可能成为对冲基金的首选。鉴于1997年对冲基金在亚洲“制造”的那场灾难至今仍令人记忆犹新，若对冲基金真的在亚洲市场重新崛起，不禁让一些人担心起来。

  表面上看，这样的担心不无道理，但细细想来，又觉得大可不必。从本质上说，对冲基金并不是“制造”麻烦，而是把潜在的麻烦放大了，挑明了。2009年，我曾在本栏写过一篇关于投资者定位的文章，其中就谈到了对冲基金的生存空间问题。实质上，对冲基金最主要的业务，就是在“科学”与“主观”构造的二维空间中寻找套利机会。我常以“1997年东南亚金融危机”为例来说明其中道理。假如当初不是东南亚国家盯住式汇率制度造成的本币价值与实际经济发展水平的脱节，假如“金融大鳄”索罗斯大举做空东南亚国家货币时这些国家不采取错误的货币政策，也许就不会成就当年索罗斯的辉煌并造成东南亚国家的经济崩溃了。说白了，还是你自身存在问题，假如你做得足够好的话，那一切都会重写。一个典型例子，就是同一时期香港的“金融保卫战”。

  有人说，香港之所以能在整个东南亚地区一片混乱的背景下全身而退有两个原因：一是中央政府的全力支持；二是对冲基金已成强弩之末。这都对，但却忽视了一个重要因素，就是新生的香港特区政府的正确应对措施。与很多东南亚国家一样，香港实行的联合汇率制也是盯住式的制度安排，因此也在当时对冲基金的攻击范围之内。但是，当对冲基金开始攻击后，香港特区政府并没有采取提高利率的方式来应对，而是继续坚持既有的港币发行机制，即以美元作抵押的发行机制，这在一定程度上“干扰了”市场因对冲基金做空港币而产生的恐慌情绪。

  不仅如此，由于香港是一个很大程度上依靠金融业支撑经济发展的经济体，加上其货币价值始终以美元作对冲资产（货币发行不随意），因而做多美元、做空港元的行动缺乏科学基础，所以对冲基金很难在港元汇率制度问题上占到什么便宜。此后十几年的实践也证明了这一点。港币价值（相对美元）虽有所缩水，但却不像东南亚国家那样“一泻千里”。试想，如果当初香港特区政府采用与东亚国家一样的货币政策（提高贷款利率，推升港币贬值的市场预期），怎么可能打赢那场金融保卫战呢？

  这些事例清楚地告诉我们：对冲基金再能折腾，只要自身不出现问题，它也奈何不了。所以，当那些对冲基金重回亚洲的时候，我们不必恐慌，抓紧时间找出自身的问题，并尽快解决，才是上策。这不仅可以增强我们抵御金融风险的能力，同时也可以间接地完善自身经济发展存在的问题。

  把这个问题厘清后，还有个问题困扰着我们，对冲基金为何总是对亚洲市场情有独钟？有人说，这是由于亚洲市场的效率偏低造成的，我对此完全赞同。对冲基金要想通过套利实现盈利，它就必须寻找这样的市场：一来这个市场有巨大发展潜力，有快速经济增长保证，并且适度开放；二来这个市场必须有套利机会，即非充分有效。而亚洲市场这两个条件恰恰全都具备。

  与亚洲市场相比，欧美市场似乎越来越不利于对冲基金的生存了，不单单是经济发展放缓的问题，最重要的是这些市场的效率要高于亚洲市场。由于市场相对有效，所以在欧美市场对冲基金要想实现盈利非得要做到两点：一是通过理论创新发现别人没有发现的新理论基础上的套利机会。但随着金融世界中那些价值等式越来越广泛地得到认可，以及新环境下信息的有效传播，企图独占某种不为他人所知的理论已越来越难了。二是承担巨大风险而不被小概率事件击倒，这更像是赌博，因而实质上不可取，当年长期资本管理公司被打爆仓，就是极好的例子。

  相比较而言，亚洲市场的生存前景要“好”很多，除了效率问题之外，新兴市场在认知理念上也存在问题，最典型的，就是对陈旧经济学理论的依赖。除了此前被一再诟病的诸如当年东南亚国家依据经济学理论制定的荒唐的货币政策外，既有市场对一些已被发达市场证明有效的前沿理论也很冷漠。其结果就是，自家的地上散落很多钞票而自己却全然不知，只等到别人捡走了才如梦方醒（有时甚至别人捡走了还蒙在鼓里）。这样的市场不被嗅觉灵敏的对冲基金盯上，那才叫奇怪。

  尽管一些人对有效市场理论说三道四，但在如何提高市场效率减少套利机会这个问题上，恐怕还是有效市场理论的解释更具说服力。在该理论看来，消除套利机会的最根本方法，应该是提高信息对称度，让更多人参与到套利中来，市场参与者都参与套利了，套利机会就会在市场机制的作用下快速消失。从这个意义上说，单纯防御“外人”前来套利不是明智之举，真正提高亚洲市场整体效率的有效途径，应是促使更多“本土”对冲基金成长起来，这当然也包括中国的对冲基金。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程亚研究所所长）