M1增速一直被视为反映企业资金状况和经济景气度的重要信号。但近年来银行理财产品大量发行等金融创新对M1形成一定的扰动，导致M1增速与实体经济基本面和企业资金面的关联度有所降低，其信号意义被削弱。不能仅由极低的M1增速就得出资金过紧的结论，对社会资金面的判断要综合M2和社会融资总量等多个指标，更加注重市场化的价格信号。

  ⊙李若愚

  金融创新对M1增速形成干扰

  随着金融创新的深入，企业短期外部融资渠道和投资渠道在增加，资金的成本和收益也在发生变化，企业资产负债管理更加灵活，更具弹性。金融创新从两方面对M1增速形成干扰。一方面，期限短、收益高的银行理财产品对企业活期存款形成较强的分流。另一方面，企业短期外源融资增多，对自有短期资金依赖度降低。

  1、银行理财产品分流单位活期存款。

  M1由流通中的现金M0与单位活期存款构成。单位活期存款占M1的比重一直稳定在80%左右，其增速变化主导了M1增速变化。2010年1月份单位活期存款余额同比增速在创下历史高点后，持续下滑，2012年4月末仅为1.58%。与单位活期存款相比，M0增速表现出很强的季节性，与历史数据相比，目前的增速水平仍属正常。

  据笔者计算，2012年一季度本外币单位存款新增6887亿元，仍保持增长，但存在定期化倾向，3月末企业定期存款占全部企业存款的比重为38.02%，比去年末提高3.06个百分点。企业存款定期化说明企业投资和生产经营意愿下降，倾向于更多持有定期存款。单位活期存款也存在被银行理财产品分流的特殊因素。

  近两年，银行理财产品飞速发展。据WIND资讯统计，2011年银行理财产品发行量同比增长94.51%，2012年一季度同比增长27.89%。银行理财产品以短期产品为主流，2011年期限在6个月以内的理财产品发行占比88.01%，2012年一季度期限在1-3个月的产品发行占比58.39%。目前银行活期存款基准利率仅为0.5%，而今年一季度94家银行到期理财产品平均到期收益率为4.84%。

  显然，期限短、收益高的银行理财产品对企业极具吸引力，许多企业不再将短期闲置资金一存了事，而是通过购买短期理财产品，在保持资金流动性的同时获取更高的收益。例如，资金宽裕的上市公司就热衷投资短期理财产品。粗略统计，截至4月19日，今年以来上市公司中有49家合计投入142.31亿元购买银行理财产品，大多数上市公司选择的是期限在一年以内的理财产品。

  2、外源融资增加降低企业对自有资金的依赖。

  另一方面，来自企业对负债的主动调整。金融市场的创新和深化扩大了企业的融资渠道，企业可通过发行短期融资券和增加商业信用等获取短期融资，对自有资金依赖度降低。依照国际经验，在金融创新活跃时期，尤其是短期融资便利性提高的时期，M1增速与经济的联动会出现一定弱化。例如，20世纪80年代是美国金融创新、金融自由化的高峰，利率市场化、融资工具多样化使得M1对经济影响弱化。在上世纪70年代美国M1与工业生产增速的相关系数为0.63，到80年代只有0.08。

  M1增速与经济增长和物价变化关联度降低

  从历史数据看，M1增长与工业生产和物价变化之间有较强的相关性。根据2000年1月到2010年12月的月度数据，对M1月末同比增速、工业增加值当月同比增速以及CPI当月同比增速进行格兰杰因果关系检验，结果表明，在5%的显著水平上，M1增长是工业增加值增长的格兰杰原因；在1%的显著水平上，M1增长与CPI增长互为格兰杰原因。这说明M1增速变化对判断工业生产增长和物价走势具有较强的信号意义。

  与历史经验不同，2011年以来，M1与物价变化和经济增长关联度有所降低：M1增速持续大幅下降，并持续数月处于历史罕见的低水平；物价涨幅有所回落，但仍处于较高水平，4月份CPI同比上涨3.4%，较历史均值（2000年至今）高出1.1个百分点；工业增加值增速为9.3%，虽然偏低，但仍好于1990年、1997年、1999年和2008年底到2009年上半年最困难时的情况。

  根据2010年1月到2012年3月的月度数据，对M1月末同比增速、工业增加值当月同比增速以及CPI当月同比增速再次进行格兰杰因果检验，结果表明，M1与工业增加值互不为格兰杰原因，M1与CPI也互不为格兰杰原因，说明这期间M1变化与物价和工业增加值变化之间的关联度下降。

  贷款派生存款能力减弱导致贷款与企业活期存款走势“脱节”

  派生存款是指银行由发放贷款而创造出的存款。企业贷款派生的存款主要是企业活期存款。按照2003年至今的月度同比增速计算，单位活期存款与人民币贷款的相关系数为0.67，两者显著正相关。

  2011年以来，人民币贷款与单位活期存款走势出现“分歧”，贷款增长保持平稳的同时，单位活期存款减速显著，说明贷款对企业活期存款的派生能力减弱。主要原因有二：一是监管政策变化。2010年银监会推出《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》、《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》的贷款新规，核心理念是“实贷实付”。

  在贷款新规实施之前，银行习惯于对企业一次授信并将贷款集中发放至企业账户，往往有相当一部分资金滞留于企业账户形成派生存款。贷款新规实施以后，银行需要按照项目进度和实际需求分批次放款，且超过一定限额的资金必须采取受托支付方式直接发放至借款人的交易对手，由此导致贷款派生企业存款的能力大幅减弱。

  二是贷款结构变化。2011年以来，贷款期限结构持续短期化。2012年一季度非金融企业及其他部门短期贷款增加1.05万亿元，中长期贷款仅增加5906亿元。近年来信贷政策不断引导商业银行加大对中小企业的信贷支持，一季度中型企业人民币贷款余额同比增长14.5%，小微型企业贷款余额同比增长20.5%，增速分别比大型企业贷款同比增速高2.6和8.6个百分点。

  由于中小企业贷款一般是短期贷款，所以信贷投放向中小企业倾斜对企业贷款短期化有促进作用。企业短期贷款还款时间短，中小企业资金普遍紧张，很少保有存款，因此，企业贷款短期化和向中小企业倾斜致使等量新增贷款带来的派生存款明显减少。

  M1增速变化与企业流动资金状况存在反差

  单位活期存款占M1的主体，因此M1变化主要是企业流动资金状况的反映。不过，当前企业流动资金状况并不像M1极低增速反映出的那么紧张。从企业流动资金供给看，企业外部融资较多。除利用自有资金外，企业可通过外源融资来满足自身流动资金需求，例如企业短期贷款、发行短期融资券、开出银行承兑汇票或进行票据贴现融资等。

  2012年一季度，非金融企业及其他部门包含票据融资在内的短期贷款比年初增加1.6万亿元，同比多增8148亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2271亿元，同比少增5340亿元；发行短期和超短期融资券2660亿元，同比少增172亿元。虽然企业通过票据市场和债券市场等直接融资渠道获取的短期流动资金较去年同期少增较多，但通过银行贷款这一间接融资渠道获取的短期流动资金增加较多，所以，总体来看，一季度外部融资带来的企业流动资金供给仍同比多增2636亿元。

  从企业流动资金需求看，企业成本压力与资金占用压力均有所减弱。在企业生产经营中，对流动资金的需求主要是成本支出（原材料、劳动力等）和资金占用（库存与应收账款等）。

  一方面，生产资料价格涨幅下降，企业成本支出压力减轻。2012年一季度工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，涨幅比上年全年和上年同期分别回落5.9和7.0个百分点；工业生产者购进价格同比上涨1.0%，涨幅比上年全年和上年同期分别回落8.1和9.2个百分点。企业用工成本增速也在放缓。一季度城镇单位就业人员平均工资累计同比增长14.7%，增幅与去年同期持平；外出务工劳动力月均收入同比增长16.6%，增幅比去年全年下降4.6个百分点。

  另一方面，企业库存和应收账款增长均在放缓，企业资金占用压力减轻。2012年3月末，规模以上工业企业应收账款同比增长17.2%，增幅比上年末低2.35个百分点，比去年同期低7.39个百分点；产成品资金同比增长16.4%，增幅比上年末低4.38个百分点，比去年同期低6.75个百分点。4月份中国制造业采购经理指数中的主要原材料库存指数为48.5%，环比下降1个百分点，连续12个月位于临界点以下，产成品库存指数为49.5%，环比下降1.3个百分点，也位于临界点之下。

  避免M1增速信号误导调控，对社会资金面的判断要综合多个指标

  及时准确的统计数据是正确判断经济金融形势和科学实施宏观调控的基础。当前银行理财产品分流企业活期存款对M1统计产生了扰动，加大了其监测和调控的难度，M1增速对于实体经济运行的指示作用和信号意义在下降。因此，不能仅依据M1增速的低增长就断言资金面过紧。

  对社会资金面的判断需要多指标综合考查，要更加注重对M2和社会融资总量变化的观测，M2反映出银行体系内的货币存量变化，社会融资总量则同时反映出银行体系与金融市场、直接融资和间接融资的资金流量变化，两者相结合可更准确判断社会资金量的变化。还要更加关注金融市场（货币市场、债券市场、票据市场）和民间借贷利率水平变化，因为这些利率是完全市场化的利率，更加真实反映资金供求的相对变化。

  （作者单位：国家信息中心）