邱思甥

  四年前，国际金融危机爆发伊始，以美国为首的发达金融市场普遍受挫，不论是出于资金避险的需求还是对环球投资风向标的转换，新兴市场一度荣升为全球投资人的“座上宾”。近年来，新兴市场国家经济稳步增长确是不争的事实，但其股市的表现却与经济大势背道而驰。这个结果，令原想通过在新兴股市投资搭上顺风车的人们大失所望。

  根据国际货币基金组织四月公布的最新数据预估,2012年全球经济增长预估为3.25%,其中新兴市场经济体预估达5.7%,远超发达国家的1.9%。回首2011年, 新兴市场也同样以6.2%的增速凌驾于发达国家的1.6%。但新兴市场的股市表现却令人不解, 跟踪统计，从2010年10月至今年5月,描述新兴市场股票表现的摩根斯坦利远东指数(MSCI GEM)下跌了15%,相较于美国标普500指数16.5%的涨幅来看,股市的反向表现似乎透露出不寻常的信息。或许，要重新审视未来新兴市场的价值投资。

  欣欣向荣的新兴市场股市究竟为何跑输经济不振的发达市场？

  追究起来，原因非常复杂。笔者认为，首先是企业成本（原材料、土地以及劳动力）的上扬，导致毛利下滑。根据统计，新兴市场企业的毛利率由2004年高点的10.4%快速下滑至2011年的6.9%(预估2013年将小幅反弹至8.6%)。发达国家企业毛利率在2002年4.6%谷底反弹以来,目前约在7.6%水平，预估明年会进一步升至8.6%。这预示，未来新兴市场企业营收的增长将可能被经济增长过程中带来的通胀成本所抵消,未来毛利率将低于发达国家,股价自然会受到压抑。

  新兴市场投资、消费潜力巨大，一度引来全球资本涌入，但换一个角度来解读，新兴市场近年来为发达国家创造了大量的企业营收，而这正给了发达国家企业股价更大的爆发力。

  从2005年到2011年, 新兴市场经济体名义GDP增加了116%, 而发达国家仅增加了24%。新兴国家企业营收增加了140%, 发达国家企业仅增长35%；但若从企业获利的角度来看, 新兴国家企业获利达87%, 虽优于发达国家的48 %, 但从GDP增长和企业获利增长的相关性来比较, 新兴市场企业每增加10%的GDP仅能为企业获利带来7.5%的增长, 然而发达国家每10%的GDP增长却能为企业带来近20%的成长。

  另外，新兴国家频频推行的新股扩容及再融资的行为，在一定程度上稀释了股价的涨幅。2002年至2011年,新兴市场企业在资本市场上大量圈钱,以初次公开发行加上次级市场增发减去流通股份来看,新兴国家共增加了其市值的68%,而发达国家仅为6.3%。虽然很难量化新股大量扩容影响股市的表现, 但不可忽视其对股价表现带来的负面影响。

  回到开头，所谓“GDP高增长就等于股市高涨幅”这样的念头，笔者认为，其实是投资者的一个普遍的认识误区。新兴国家由于经济发展基数较低, GDP增长优于发达国家应是常态。但就在资本市场投资而言,无论是从股市的下跌风险或金融市场的波动率来看,发达国家在控管系统性风险及流动性上的不虞枯竭上占据了较为稳固的优势。进一步而言，若从股东权益报酬率上来分析,由于发达国家筹措资金的渠道较为丰富、广泛，较少像新兴国家那样通过股本扩容的行为来“聚财”，其股价的资本利得也相对稳定、不受稀释。所以，从基本面和全球经济结构来看，发达国家的资本市场有望跑赢新兴国家。

  随着部分新兴国家经济结构的转型,下一轮经济增长引擎将由传统的投资(固定资产投资、外来直接投资)、出口(原物料出口、加工出口)驱动进化为内需消费,未来内需消费板块将受惠最大。观察新兴国家的股市指数成分股，以周期性类股(能源、矿业)占多数,而发达国家由于其经济发展主要受内需推动,指数成份股多侧重于消费类公司,这也是未来指数表现有望优于新兴国家的一个论据。

  环视今年的全球经济，除欧元区可能落入衰退外,美国及其他地区仍在稳步复苏, 经济二度衰退的疑虑不大，而新兴国家的工业化、城市化都将为全球经济提供支撑,再加上全球央行史无前例的维持低利率，另外部分国家近期也出手降息以刺激实体经济(巴西、澳大利亚、中国……)，股市在二季度修正后或将恢复至上行轨道。

  在全球化的环境下,发达国家的大型跨国企业经营早已脱离了单一的国家概念,他们对全球各区域的原物料和劳动力资源,已作了环球最佳配置,这也是投资人在看好全球经济发展下以持续买入的标的。在全球流动性加大的影响之下，和民生、内需相关的板块将受到推动，奔驰、宝马、保洁、联合利华、耐克、麦当劳等跨国企业或将在未来获得新一波涨幅。

  （作者系国际理财规划师CFP，证券分析师CSIA）