证监会日前下发《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》），资本市场股东超过200人的非上市公众公司这一庞大群体正式纳入监管，意味着资本市场服务覆盖面大为扩展，也意味着资本市场通过服务不同类型企业尤其是中小微企业发展，支持经济结构调整、转型的能力进一步提升。

  作为场外市场建设的基础性规章，《办法》管理对象包括但不限于筹建中的全国性场外市场挂牌企业。同时，随着全国性场外市场建设工作的推进，未来资本市场的层次体系将更为分明，即形成沪深交易所服务上市公司、全国性场外市场服务非上市公众公司、区域性股权市场服务当地“两非”（即非上市非公众）公司的格局。

  同时，资深专家指出，《办法》保障了非上市公众公司的基础性融资需求，也为其提供了股权流通的渠道，“升板”上市并非“非公”公司发展的唯一目标。随着场外市场建设日臻成熟，不同类型公司将可在不同层次体系的资本市场中各取所需，在享有不同权益、承担不同义务的基础上发展、壮大。⊙记者 马婧妤 ○编辑 宋薇萍

  《办法》是场外市场建设的基础规章

  场外市场是资本市场的重要组成部分，也是建设多层次资本市场的重要内容和重大任务。《办法》作为非上市公众公司监管的基本规章，也是推进场外市场建设的基础性制度之一。

  2006年修订的《证券法》扩大了股份公司纳入证券市场统一监管的范围，将公开发行不上市的公司纳入证监会监管，从而划出了一条股份公司触及公众利益的“红线”。国务院99号文进一步明确提出非上市公众公司的概念，要求证监会将非上市公众公司监管纳入法制轨道。

  “《证券法》赋予了证监会对公开转让、公开发行股东超过200人的企业进行监管的法律职责，因此有必要出台有关规定，对这类企业的权利、义务进行明确，并依法设立交易场所对这类企业提供服务。”资深专家表示，在《办法》的框架下，非上市公众公司监管有了依据。

  权威人士表示，《办法》并非筹建中的全国性场外市场的专用规章，而是针对所有非上市公众公司群体，“是包含的关系”。未来全国性场外市场挂牌企业须依照《办法》进行监督管理，但受《办法》监管的企业并非仅限于挂牌企业。

  “通俗地讲，股东超过200人这条‘红线’，就要受到《办法》的监管，并履行相应义务，这类企业可以到全国性场外市场挂牌，也可以不去；同时股东不到200人的，也可以申请到全国性市场挂牌，从而具有非上市公众公司的身份，享有公开转让、定向融资的权利。第二类公司又存在两种情况，一是股东人数不到200人，可以自办发行、事后备案；二是股东超过200人，需要遵循非上市公众公司的发行办法，履行相应的核准程序。”上述人士解释。

  在如何界定股东200人规模的问题上，权威人士称，操作中“股东200人”将采用合并口径计算，委托、信托、代持等情况均须计算在内，以杜绝以持股为目的规避200人限制。

  “非公”公司或成最大股份公司群体

  按照《办法》，“非公”公司包括两类情形，一是股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；二是股票以公开方式向社会公众公开转让的公司。业内预期，未来非上市公众公司可能会成为最大的股份公司群体。

  “我国的资本市场体系与国外市场不同，成熟市场通常是先有庞大的场外市场，再有集中交易的场内市场；我国是先有规范发展的场内市场，再着手建立管理相对宽松的场外市场。”某主办券商负责人表示，这造成长期以来我国市场提供的服务仅限于上市渠道，而由于市场容量有限、上市条件较为严格，全国登记在册的股份公司中，能够上市的仅有10%左右，大量股份公司都处于资本市场服务的“空白地带”。

  据了解，从新《证券法》、《公司法》及国务院99号文规定非上市公众公司纳入证监会监管范畴开始，这类公司在监督管理方面如何安排、制度建设上如何规范、交易场所上如何保障等问题就已进入监管部门的视野。

  2006年，中国证券业协会管理下的中关村代办系统（即俗称的“新三板”市场）开始试点运行，作为过渡市场逐步为场外市场建设积累经验，但其也面临股东无法超过200人而“公众化”的问题。

  记者从业内了解到，由于缺乏相应法规、市场，客观上限制了股东超过200人的非上市公众公司的发展，广大没有上市资格的中小微企业获得资本市场支持的通道非常狭窄。

  “股东200人以内的公司，只能到区域性的市场定向转让，除‘新三板’企业外，其他地方的企业获得资本市场服务的方式更少，为了规避非法发行和转让，要融资只能借助银行间市场间接融资，这在相当程度上限制了我们的发展。”一位中小型企业负责人说。

  专家称，近年来，监管部门做了大量准备工作，将非上市公众公司纳入监管的时机确已成熟。《办法》发布后，股东超过200人正式合法化，目前处于生存“夹层地带”的公司将可名正言顺地成为非上市公众公司，其合法身份将扫清股东不得超过200人的沪深交易所上市障碍，全国性场外市场建成后，还可享受到一系列资本市场提供的服务。

  业内预计，未来非上市公众公司将成为资本市场服务的最为庞大的股份公司群体，在公开转让、定向发行、小额快速融资豁免等制度的安排下，将有大量的“两非”公司有意愿成为“非公”公司，这不仅有利于资本市场为绝大多数中小企业、三农企业、创新创业企业和小微企业提供更好服务，也将为民间资本创造更有利的投资环境。

  全国性场外市场与区域市场功能有别

  在全国性场外市场建设工作加速推进的同时，在国务院38号文要求下，地方性交易场所也在清理当中，按照此前部署，清理工作将在本月底完成。在目前的建设思路下，全国性场外市场与区域性市场在功能和服务范围上，将有所区别。

  国务院38号文作为场外市场建设的另一重要文件，主要界定了地方性的交易场所的可为与不可为。总体而言，清理整顿的界限在于除依法设立外，任何交易场所不得拆分权益发行、集中竞价、按标准化单位持续挂牌，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。

  同时，《办法》在非上市公众公司的权利义务中，也明确“其股票可以在依法设立的证券交易场所公开转让、向特定对象发行或者转让后股东可以超过200人”。

  法律专家解释，其中的“依法设立”主要指依照《证券法》和《公司法》条款设立，同时“非公”公司的交易场所必须是“证券”交易场所，按照这个理解看，未来地方性的股权转让市场并不在《办法》规定的范围之内。

  这位专家表示，清理整顿完成之后，还将留下一批达标的区域性股权转让市场，这类市场具有私募性质，是“区域性、非标准化交易、股东在200人以内、在地方设立登记托管中心托管的”市场；而全国性场外市场是公开的市场，是“全国性、公开转让、定向发行、股东允许超过200人、统一登记托管的”的市场。二者在服务对象、交易方式、监管要求上均有差别。

  由此，可以预见，未来的资本市场体系可能是：区域性市场服务“两非”公司；全国性场外市场服务非上市公众公司；沪深市场服务上市公司。

  “升板”并非全国性市场唯一目标

  在市场预期当中，场外市场是场内市场的“蓄水池”和“孵化器”，成为“非公”公司，并到全国性场外市场挂牌以最终实现上市将是企业的最大目标。但专家表示，“升板”并不是非上市公众公司的唯一价值取向。

  专家分析，建立场外市场的主要功能看有三个，一是为不够资格发行上市企业提供一个场外挂牌、定价、转让或融资的场所；二是为场内市场培育并提供上市资源；三是为场内市场的退市公司提供转让机会。

  与此相对应，从制度设计的角度看，成为“非公”公司并到全国性场外市场挂牌亦可能为企业提供三类不同选择：

  一是转板，即经过规范运作与持续发展，达到了上市标准，向监管部门提出申请发行上市并融资；二是留板，即享受全国性市场赋予公司的公开转让、定向发行等权利，为股东提供更佳的股权流通渠道，履行挂牌公司应尽的义务，促进公司规范治理、发展壮大；三是并购，及挂牌企业经过培育，可能被包括上市公司在内的其他企业吸收合并。

  “企业进入不同的市场，具有不同的权利义务，上市虽然能够融资，但也面临更严的审核、更严的监管，以及更完善的信息披露义务，对于未达到一定发展阶段的公司来说，上市并非是最佳的选择。”某证券公司投行业务负责人表示，多数中小微企业的处在发展早中期阶段，具有规模小、经营稳定性相对较差的特点，这类公司的股权流通、和融资应根据自身特点科学选择。

  他预计，未来大量“非公”公司将选择在全国性场外市场留板，逐步完善公司经营规范程度、提升公司治理水平，并接受这个市场投资者的选择，通过一段较长的时间逐步做大做强。