⊙程晓明

  最近私募债成为市场的热点，但对于私募债的一些基本概念和运作方式，市场各方的认识还比较模糊。

  私募债的本质特征应是无抵押、无担保，但目前大家看到的实际情况是大多都有抵押、担保，我认为这是为了保证试点安全所采取的措施。但如果这项工作永远处在试点状态，那还有什么意义？我认为，从正常逻辑来分析，私募债的基本特征一定是无抵押、无担保，因而投资风险很大，所以对投资者的预期回报一定要高到足以弥补风险。那究竟多高的回报足以弥补风险呢？在目前环境下，我认为至少应达到15%左右，加上给券商的手续费等费用，综合成本恐怕在18%左右。

  当然，由于目前在试点阶段，很多投资者相信首批企业不会出现偿债违约问题，风险其实并不大，所以要求的利息并不需要达到15%以上，往往比银行存款利息高一些就行了。在试点阶段这些都是可以的。但我们更应该讨论的是，以后进入常规业务阶段或大规模推广阶段该怎么办？如果发债企业真的出了问题呢？那时，投资者要求的利息恐怕就要15%甚至更高吧？至于地方政府的补贴，在讨论问题时必须剔除掉。因为到了正常阶段，政府补贴会逐步取消，即使不取消，讨论时也必须剔除，一项正常业务不能总靠政府补贴。

  从中小微企业整体看，一般而言，普通的主营业务边际利润率有限，因此，募集资金若用于流动资金、购买原材料，恐怕承受不了这么高的成本。那么，哪些企业可以承担高利息？企业将资金用于什么用途呢？

  这就有必要从私募债的起源来分析了。在我看来，我国现有的私募债，最接近美国80年代风行的垃圾债券。我们知道，美国垃圾债券募集的资金并非用于正常的经营活动，而是用于并购，而且是非正常并购，即以小吃大。所以，为了打消投资者的疑虑，这类非正常并购必须设置对赌条款，以确保投资者本金不亏损甚至有一定固定收益，类似利息，或发行可转债，先以固定收益产品即债券形式发行，若收购顺利，投资者就会债转股。据此，我认为，垃圾债券其实是专用于非正常并购垃圾股、可转债的。收购大公司、优质公司，给了投资者想象空间，这支持了垃圾股、可转债的发行。

  显然，为了吸引投资者投资此类债券，公司必须有明确的上市计划与预期。从我国目前的情形看，拟上主板、中小板、创业板的企业，规模都很大，因此，若非中小微企业，不会发私募债；就算愿意发，但是上主板、中小板、创业板的风险太大，没谱，拿上这些项目产品筹谋上市计划，投资者恐怕很难相信。而这类公司上新三板的可能性、把握，比上主板、中小板、创业板高得多，所以，拟上新三板挂牌的企业最适合发私募债。拟上新三板的企业理应成为中小微企业中的优秀代表。

  拟上新三板挂牌的公司发私募债，所募资金必须用于能产生高收益的地方或项目，但并非一定是并购，当然不排除并购，可收购同行企业或研发团队，这样在研发上就会产生规模效应。我认为，私募债的主要用途还是研发，研发风险大，但想象空间也大，就有可能给企业带来很高的收益。

  总之，为了解决中小微企业融资难题，在我国当前的私募债试点中，证监会始终在积极主动作为，这是很有意义的。但是，中小微企业陷于经营困境，本质是创新能力差，他们最需要的不是债权融资，债权融资只能解决流动资金问题，即使不要抵押，也必须定期还本付息，因而不能用于风险大、周期长的研发。企业什么时候急需流动资金呢？是有销售订单的时候。而现在中小微企业所处的境况是，现有产品几乎都是没有创新内涵、低端、低附加值的，他们最需要研发自己的创新产品，最需要生产还在研发定型、甚至尚处研发初期的产品，但他们没有这笔资金，银行的钱是不敢、不允许用于研发的。可见，中小微企业最需要的是股权融资。

  由此，如果我们能将私募债理解为私募股、可转股，并且在发行企业的上市、挂牌方面给予配套措施，那私募债就能起到为拟上新三板挂牌企业筹集研发资金的目的。

  （作者系西部证券场外市场总部总经理）