袁 东

  中央银行的货币政策，同时释放着货币效应和信贷效应，但两者并不等价。现在却有越来越多的分析将货币与信贷混为一谈，或不再区别。这影响了分析的正确性，产生了误导。

  货币是这个世界上最具影响力的公共产品，但银行信贷却不是公共产品，而是私人产品，尽管带有特许经营色彩。无论银行是国有还是私有的，都不能改变信贷的这一性质。就像盐和铁，不能因为曾被政府特许专营，就成了公共产品一样。因此，中央银行能左右货币总量，却只是信贷市场的一支力量。至于货币政策的货币效应究竟能在多大程度上转化为信贷效应，则取决于一系列复杂因素。特别在银行业监管职能从中央银行分离以后，这种情形更加突出。

  稳定的货币，并不意味着理想的信贷状况。中央银行的货币扩张政策，并不一定带来预期的信贷扩张。最为明显的例证是，2008年以来，美元供给大幅扩张，但银行体系的信贷供给反而是紧缩的。在经济“滞胀”时期，就是如此。原因就在于，在某种程度上，作为公共产品的货币供给，可以不计成本，而主要作为私人产品的信贷供给，一定要权衡成本收益。何况，货币职能与银行监管职能分离后，银行信贷行为还受很多非货币政策因素的影响。至少，银行监管部门的一系列监管要求，有时并不比央行货币措施的影响小。

  当然，实体经济的信贷需求，对于银行信贷的供给也至关重要。这主要是指能带来盈利预期的需求。如果经济不景气，实体经济盈利预期暗淡，作为经营实体的银行，就会“惜贷”。经济景气，信贷供给也会趋于扩张。这便是银行信贷供给的“顺周期性”。那位擅长于从金融角度分析经济运行的海曼·明斯基教授，在《稳定不稳定的经济》中对此有详尽的分析，他认定这是加剧经济波动和金融脆弱性的一个重要原因。

  如果央行的扩张性货币供给，没有转化为银行对实体经济的信贷供给，就很可能转入资产市场。亦即，当货币效应不能很好转为信贷效应时，过量的货币就会导致投机性资产市场的膨胀并催大泡沫。正因如此，无论央行将货币政策目标盯住哪种资产价格和利率，对货币、金融市场、实体经济的稳定性，效果总是南辕北辙。难怪货币主义大师米尔顿·弗里德曼坚决反对将利率作为货币政策目标，进而反对通过频繁调整利率，以及过多的公开市场业务，来实施货币措施；他强调将央行政策的货币效应和信贷效应区别开来；他因此也否认央行的独立性，在他看来，央行实际上从来就没有独立性，而所谓独立的央行，也不利提供稳定的货币环境。由此，他反对给央行相机抉择权利，而主张通过立法，实施以规定增长的货币量为目标的规则。所有这些主张，是为了能有效对央行问责，使其切实承担起确保货币稳定的职责。

  然而，现实往往扩大了中央银行及其政策的作用。一方面，基于银行业规模的庞大和政治经济影响力，以及央行与银行业关系的日益密切，银行业的呼声在很多情况下都左右着央行，这种倾向淡化了央行的主要职责。全球范围内的货币不稳定越来越频繁，也越来越严重，就与这种倾向有着重大关系。

  另一方面，即便是从货币效应看，各国央行也越来越将目标盯在了物价指数上。央行往往紧随物价指数而调整政策。这实际上将当代货币制度转换成了物价指数本位。1971年美元与黄金脱钩后，没有哪种货币再以贵金属为锚了。随后现实中的通胀恶化及其影响，致使货币政策的主要任务就是防通胀。衡量通胀的一揽子物价指数，也就成了货币瞄住的锚。

  但将货币政策盯住物价指数，在理论上是一种循环论证，在现实中，则引起了货币更大的不稳定。虽然物价是价值的货币体现，但价格毕竟由供求共同决定，涉及一系列复杂因素，并非仅仅由货币决定。这意味着，中央银行无法准确盯住价格。非要去盯一个根本盯不住的物价，而且以后者变动为货币政策变动的主要甚至唯一依据，自然导致货币控制的紊乱，这又反过来引发物价的更大紊乱。

  无论日本过去20多年的情况，抑或新世纪以来的美国，2008年以来的欧洲情况，物价指数与货币政策预期之间，央行行为的货币效应与信贷效应之间，都出现了日益明显扩大的差别。这已不是“时滞因素”所能解释的了。所有这些，都反映了央行行为事实上极大偏离了维护货币稳定的轨道。不可忽视的是，货币稳定与经济稳定是高度相关的。弗里德曼和施瓦茨对美国114年货币经济史的研究表明，两者的相关系数高达0.776；越是临近当代，相关系数越高。

  对于弗里德曼终生呼吁的，以立法形式规定一个既定的货币增长量的规则，由于没有哪个国家真正实施过，因而尚不知会有什么现实效果。但迄今可以确认的是，欧美现行的央行制度、货币政策目标框架、政策实施程序和工具，都是央行极具自由相机抉择裁量权的体现，这在许多情况下助长了货币和金融市场的脆弱性，加重了经济波动。

  （作者系中央财经大学教授）