收购伦敦金属交易所之后，如何提高效率和发挥“中国因素”已成港交所短期内的工作重点。港交所对LME的改造，将从交割规则的调整以及开拓中国内地市场开始，尤其是深化与沪深证交所和四家期货交易所，特别是位于上海的上期所和中金所之间的协同合作。

  ⊙胡俞越 孙 超

  香港交易及结算所有限公司（简称港交所）近日宣布，与英国伦敦金属交易所（LME）以13.88亿英镑（折合166.73亿港元）的价格正式达成收购要约。消息一出，市场和行业评价不一：质疑者认为，出价过高以及LME在组织架构、运行机制上存在的诸多问题都将影响到收购之后港交所的整体赢利能力。支持者则认为，这有助于提升中国在国际大宗商品市场上话语权，显著提升港交所在国际商品市场上的地位，并帮助LME打开中国市场，这是个“多赢”的结果。

  我们认为，当今世界最具影响力的金属交易所选择出售，是近年来国际大宗商品市场发展的趋势以及欧债危机的不断加深，国际市场格局发生深刻的变化结果；整个收购过程一波三折，达成的高价协议是多方博弈的结果；现在，如何提高效率和发挥“中国因素”已成了港交所短期内的工作重点。

  在电子化交易时代，交易所不再是场地的概念。因为交易所的进入渠道更为便捷，更多交易者能直接参与价格形成过程，交易所对价格的影响力显著下降。尽管LME在圈内会员仍享有一定特权，但在2001年LME Select电子交易系统启用后，圈内会员地位便不断下降，保持圈内会员资格变得不再有利可图。另外，随着英国在国际经济中地位的下降，伦敦金融城已由在岸金融中心转型为离岸金融中心，其服务对象已不再是本国经济。LME绝大多数客户来自海外，其中20%左右的交易量直接来自中国。因此，可以认为各国客户多年以来都是在“租用”LME，加上欧债危机深入使LME的处境进一步恶化，赢利更难以保证。英国希望通过出售所有权来一次性获得收益，而不再依靠所有权来收取“租金”的选择也是合乎逻辑的。

  虽然自2000年4月原香港联交所、期交所以及中央结算公司合并成立公司制的香港交易及结算所有限公司以来，依靠先进的治理机制和电子平台，完善的交易结算能力，以及背靠中国内地市场的地缘优势，港交所已经发展成为亚洲最重要的股票市场之一，在创新能力和运行效率上优势明显，但在这次收购过程中，港交所始终面对着CME集团、NYSE-Euronext和洲际交易所的竞争。与这三家交易所相比，港交所的商品业务最为薄弱，与LME的互补作用最为明显，这使双方均对合并持积极的态度。当然，中国因素也是LME选择港交所的重要原因。中国的金属消费占到全球整体的40%以上，但在LME的交易量却仅有20%左右，中国对资本市场的管制显然限制了LME中国业务的开展。若由港交所来开拓内地市场，自然要比LME顺利和方便得多。

  我国企业在参与LME市场的过程中，曾频繁遭遇国外机构“围剿”。由于LME的交割库大多控制在国外机构手中，造成我国生产企业无法及时注册仓单交割，从而面临“多逼空”的被动局面。如果能在一定程度上掌握LME规则的制定权，将极大改善我国有色金属企业在国际市场中的处境。同时，我国提出争夺大宗商品国际定价权目标已多年，但在实际运行中收效甚微。如果港交所成功收购LME，中国将拥有第一个属于自己的全球定价中心。尽管我国政府并未直接干预，但国家开发银行为港交所提供了条件优厚的贷款，帮助其最终完成收购。

  不过，为了获取最大收益，LME仍采取了一些手段。港交所对收购显示出志在必得的姿态，并与德意志银行等三家境外家银行达成了贷款协议，致使港交所筹划过早公开，在收购中处于不利地位。因此，最终港交所以180倍市盈率的高价达成协议也在意料之中。

  承诺期过后，港交所势必要对LME进行彻底的公司制改革，如何在创新和保持LME传统之间取得平衡，将考验港交所高层的领导能力。同时，香港与内地经济的进一步融合，也将给港交所和LME带来更大的发展空间。从目前港交所披露的信息来看，港交所对LME的改造，将从交割规则的调整以及开拓中国内地市场开始。

  首先，港交所将尝试在内地建立交割库。此举将大幅降低交收环节的成本，降低境内外市场之间的价格扭曲程度。这有助于吸引和鼓励更多的内地企业参与。其次，港交所将尝试与上海期交所建立“协作关系”。由于上市品种存在重合，上期所和港交所存在一定程度的竞争，而企业又需要借助境内外市场来对冲风险，这就给两家交易所带来了合作机会。港交所行政总裁李小加表示，未来将会努力建设一个平台，在实物层面和交易层面消除两家交易所之间的壁垒。其三，港交所将会把LME部分业务逐渐向我国香港地区转移，港交所可在我国香港进行LME合约的电子盘交易，从而形成不间断的交易平台。推出用人民币标价和结算的合约品种也在港交所的考虑范围之内。这样，沪港两地均以人民币计价，汇率风险得以消除。同时，具有境外套保需求、但尚未取得境外期货套保资格的企业也可通过港交所平台进行LME金属期货交易。

  收购之后，港交所无疑已成亚洲最具实力的交易所，将直接面对CME、NYSE-Euronext等国际一流交易所的竞争。港交所可借鉴CME“交易所集团”的模式，通过不断收购和设立新的市场组建“香港交易所集团”。在竞争的同时，港交所也需要与国际交易所合作，利用“金砖”国家交易所联盟成员的后发优势，共同建立全球24小时不间断的交易平台。

  今年是香港回归祖国15周年，中央出台了一系列政策措施以加强内地与香港的合作。在金融领域的措施有：支持第三方利用我国香港地区办理人民币贸易投资结算；为我国香港有关长期资金投资内地资本市场提供便利；推动沪深港交易所联合设立合资公司，推出内地与香港两地市场互相挂牌的交易所交易基金产品等。港交所应牢牢抓住这一机遇，深化与内地两家证券交易所和四家期货交易所，特别是位于上海的上期所和中金所之间的协同合作，实现自身的长远发展。

  （作者胡俞越系北京工商大学证券期货研究所所长、教授；孙超系北京工商大学证券期货研究所研究生）