贷款利率下降传导到经济增长是有过程有条件的。在银行的利差盈利模式没有根本改变的情况下，不应对货币政策寄于不切实际的过高期望。结构性减税，对于降低企业特别是中小企业的成本有非常实质性的作用。中国货币政策的制定和出台的制度性安排，应是未来相关制度建设重点。

  左晓蕾

  仅仅相隔28天，央行再次降息，而且实施非对称调整，显示央行在利用货币政策争取短期“稳增长”的同时，也在立意推动制度性改革。而市场各方则对不到一个月内两次降息发出的信号，本次调息是否系全球央行联手行动，调息对“稳增长”的实质影响，对利率市场化以及对银行经营方式的意义，货币政策其他相关政策如何配套等问题，有诸多不同观点，有必要进一步探讨。否则，若一味对货币政策抱过高期许而不关注政策的综合需求，不仅可能误导短期“稳增长”政策的着力点，而且也会延误结构调整的时机甚至加剧深层次的矛盾。

  首先，贷款利率的非对称下降着力点直指稳增长。这次非对称降息，贷款利率超常下调31个基点，加大了资金成本的下降幅度，可较快形成企业成本下降、边际利润增长的预期，以更有效地释放有效需求。不过，贷款利率下降—资金成本下降—边际利润上升—企业投资增长—经济增长稳定的传导过程，并非一夜之间就立竿见影。贷款利率下降传导到经济增长是有过程有条件的。第一个条件是成本必须有足够的下降，第二个条件是必须创造配套的有效投资需求和机会。显然，当前的货币政策无法满足这两个条件。特别在利率没有完全市场化，银行的利差盈利模式没有根本改变的情况下，不应对货币政策寄于不切实际的过高希望。

  仅仅几个25个基点的资金成本减少，显然还远远谈不上企业成本有足够的下降，而结构性减税，对于降低企业特别是中小企业的成本有非常实质性的作用。因此，现在很有必要推动对中小企业的结构性减税政策较快落实，与资金成本边际下降形成合力。当然，减税应该针对主营业务属于实体经济范畴的中小企业。

  至于有效投资需求和机会的创造，近日，国家发展改革委发布了《关于利用价格杠杆鼓励和引导民间投资发展的实施意见》，进一步明确了主要通过深化电力、天然气、水利工程供水等领域价格改革，对城市供水供气供热、保障性住房、铁路、医疗等公共事业实施支持性价格政策，充分调动民间资本参与相关领域投资经营的积极性。同时，加大减免涉企收费力度，规范金融服务价格，加强市场价格监管，推进价格和收费信息公开，优化民营企业发展环境。如果“实施意见”得以顺利实施，不但经济运行稳增长“不缺钱”，且资金结构也发生根本改变，就不用过度难为货币政策了。更重要的是，“价格杠杆”将更有效地确定投资收益，有利于拓展上述各领域的有效投资机会，也就增加了货币的有效需求。

  货币供应量增长，一定要与有效投资需求增长相匹配，这是最基本的原则。近期再次量化宽松的英国央行，透支500亿英镑购买国债，目的是增加财政投资来刺激经济增长，同时英国政府改革福利体制消减福利支出降低财政支出，双管齐下恢复经济活力。

  因为美国式量化宽松对经济复苏意义甚微，美联储没有直接推出QE3。前两次美国式量化宽松主要是购买金融机构的衍生品资产和所持有的国债，初期对稳定金融市场有一定作用，但没能改变企业低迷的投资意愿，没有产生实体经济增长需要的有效货币需求增长的作用，对经济复苏没有意义。向金融机构注资式的量化宽松货币，如果变成常态工具，除了制造流动性，搅动大宗商品市场价格，推动美国和全球通胀，是一个两败俱伤的结果。美联储转而倚重扭转操作，就是为了保持较低的市场融资利率，为企业市场融资创造条件。当然，美国的扭转操作也需要实体经济投资需求的支持。

  市场对货币政策的过高预期，是因为存在对货币政策功能的认识误区，同时也是对当前经济运行的误判，对于“稳增长”非常不利。全球市场都需要正视这个问题，停止不择手段地推动量化宽松政策。

  其次，对分别不同幅度的调整贷款基准利率和存款基准利率，或者分别规定浮动幅度，堪称中国式非对称利率调整。这可以视作利率市场化的过渡方式。以调整贷款利率为主，存款利率则留待银行根据贷款利率的变化，全面权衡贷款存款收益和成本以及风险控制的情况各自决定，可能是从存、贷款基准利率向单一基准利率机制的平稳过渡方式。如果今后采取贷款基准利率方式，存款利率可保持相对稳定，在通胀不断平稳下降的态势下，实际利率为正，有利于释放有效消费需求。所以，在单一基准利率还未形成的过渡期，以贷款利率作为利率调整的基础，货币政策的有效性会加强，利率市场化进程也会加快。

  央行实施非对称利率调整，银行利差盈利模式受到严峻挑战，应是利率市场化走向深水区的开始。笔者以为，各方为此要做好两方面的准备。一方面，银行要改变高度依赖利差的盈利模式，回归服务中介的职能，提升服务功能的竞争力。银行要适应利率市场化的趋势，利用利率工具调整和管理风险，赚取与经济增长相匹配的收入和利润。另一方面，要理性评估非对称利率调整对银行利润下降的影响。银行不能停留在超常规的高盈利状态中，继续追逐泡沫利润是很危险的，利润回归与经济增长相匹配的收入增长是必然的途径。

  另外，中国货币政策的制定和出台的制度性安排，应该是未来相关制度建设重点。尤其货币政策制定和出台要有可预期的时间表。这次不到一个月降息两次，被一些观点解读为经济形势急剧恶化的救市举措，造成不必要的悲观情绪。当然，也没有必要刻意配合所谓“全球联手行动”，一国出台政策都应从本国经济形势出发。美国至今基本都是按照正常时间表在出台货币政策，这次欧洲银行降息和英国央行的再次数量宽松，也是按照时间表的例行操作。实际上，不论中国什么时候降息，只要经济保持稳定的增长，对动荡和疲软的全球经济就是最大的贡献。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）