⊙管同伟

  今年上半年，沪深股指总体在低位中盘桓，上证指数微涨0.5%。而同期标准普尔500指数累计上涨近4%，恒指涨逾5%。日经指数作为已进入失落30年日本经济的总体反映，也有3%的涨幅，而沪指涨幅不足1%，6月更大跌6%，创出大国股指当月最大跌幅。因此，虽然上半年希腊股指跌幅20%为全球之最，但相对经济增速而言，沪深股市的表现是全球最差的。

  从市盈率标准看，沪深股市的市盈率已越过历史最低点，约与当前美国股市12倍水平相近，远低于国际20倍左右的合理市盈率，也低于20年沪深股市16倍市盈率的平均值底限。尽管如此，市场信心仍明显不足。股市从2007年6124点巅峰跌入现在2200点的低谷，不仅令数千万股民备受伤害，也使客户流失严重。机构调查结果显示，受2011年以来股指调整影响，股民亏损人数比例近80%。截至今年4月，国内5600万个人账户中，50万元以下的账户占比高达97.6%，个人账户持股市值超过1000万元从2010年底的23323户减少到18804户，不到一年半时间，4519个千万级账户消失，占比近20%。 与此相关，上半年市场资金净流出总量高达3820亿元，市场失血严重。

  为何监管当局延续重典治市，新政策密度和广度为历史罕见，宏观经济政策也从适度从紧转向稳增长，却未能催生价值牛市？笔者认为，关键仍是缺乏赚钱效应。新一任证监会主席履新以来，关于股市制度建设方面的新规不断出台，这些都大有利于股市的长远健康发展，但却未能从根本上触动沪深股市长期形成的融资路径依赖。统计显示，从2011年至2012年第一季度的15个月里，中国IPO融资总额高达780亿美元，约占全球IPO融资总额的42%。其中，2011年中国IPO融资总额居全球之首，几乎达到美国纽约与纳斯达克两大交易所IPO融资总额的两倍，连续三年荣登全球IPO融资首位。今年上半年，沪深股市融资规模仍居全球之最。以6月为例，6月7日，中国核电公布1735亿元的今年全球最大规模IPO的信息；27日，沪深股市迎来今年融资规模最大的IPO项目——中信重工的发行。6月，沪深股市IPO达15家、新股上市22家。再是大股东套现减持，中国证券登记结算公司数据显示，今年３月，两市“大小非”解禁股份单月减持10.73亿股。５月沪深两市股改限售解禁股份减持3.20亿股，较4月环比增加84%，达到除3月以外的年内高点。

  与大批新股发行与“大小非”减持金额形成鲜明对照的是，上市公司分红总量比例小到几乎可以忽略不计。无疑，当前沪深股市的症结所在依然是融资过度而回报率太低。反观国际股市，以美国为例，资本市场年均回报率可达7%。但A股市场去年7成以上股民亏损，今年上半年股市行情不佳，回报率也不容乐观。证监会新政推动股市改革的连续举措虽得到市场赞许，但罕见与股市有关的实质性利好出台，因此，不但价值牛市短期内难以期待，股市大幅调整亦难以避免。现在看来，若要沪深股市在经济转型增长过程中企稳给力，唯有给予投资者以稳定投资回报率预期，让投资者赚点钱才是硬道理。在经济减速下，适度放缓规模的扩张，可以改进市场的宏观收益率。

  毫无疑问，沪深股市的发展也须稳中求进，当务之急是维稳，当前亟待降压减负，控制扩容与减持节奏。惟其如此，才能真正稳定市场信心，赢得股市的长远健康发展。否则，再多的改革举措可能都于事无补。需要指出，沪深股市的最大特色是行政审批发行，而听凭市场交易，这意味着股市的均衡价格主要是由外生供给变量决定，市场需求曲线的变化无法单独形成或改变市场的均衡价位。因此，主管当局可以有效地通过管理供给来引导价格，在市场高涨时增加供给，反之，则减少供给。特别在当前市况下，主管当局理当并且也可以做到的至少是稳定供给曲线的现有位置，不让其位移太大，而不是简单地把行政审批发行的股票推给市场。

  （作者系广东金融学院资本市场研究所所长）