交银施罗德研究部副总经理 崔海峰

  在A股市场从事投资和研究的时间也不短了，但常常困惑于一些常识问题。比如，投资有什么价值？股票市场能创造什么价值？基金经理能否真正独立于他人？买股票的真正理由是啥？

  引用一个著名同行的话，大意是投资管理有三重境界，一是给客户带来绝对回报；二是战胜指数，三是能战胜同业。投资管理本质上是给客户赚钱，但战胜同业是前提，这证明了你的基本价值，而战胜指数，则是为了说明主动管理的必要性。

  但试想，在指数单边上扬的情况下，其实战胜指数是很难的（过往的统计大致说明了这点），这也说明做一个合格的资金管理人并不容易。反之，在指数单边下跌的环境下，仅仅战胜指数又有什么意义呢？这样说来，能给客户带来绝对回报是资金管理人能力体现，也是价值所指了。

  股票的价值与企业的价值相关，但又不是直接的等号。按照教科书，企业的价值是企业所有自由现金流的折现值之和。但股票的价值呢？说得直白点，股票的价值就是能赚钱。问题是赚股票差价的钱，还是企业给投资者的钱，分清这个很重要。

  寻找有价值的股票是研究的主要工作。研究员发现一个理想的个股，一定在遵循市场的某种估值标准。但这个估值标准是什么？P/E估值？业绩增长？好像是，好像又不是。

  在这样的疑惑中，凭着常识，总结了一些模糊的筛选股票价值的条件：

  1、该企业能被潜在恶意收购。一个不能被潜在收购的企业与股票投资者总是隔着一层纱；大多数时候，他与你无关，即使他很美的时候，也只是你的一段幻觉。至于收购企业，变卖其资产以变现，更是当年“延宝”之战的久远故事了。为何上市公司很难被恶意收购？国有企业的上市公司需要通过一系列的审批，这很难。而民营企业的上市公司好像容易，但别忘了，民营企业的价值核心在民营企业家身上，你收购了企业，或许只是一个壳而已。

  2、该企业要能分红。既然恶意收购很难成行，客观上与小股东相关的，就只有祈求他能善意地分红。一个十年不分红的企业，即使给投资人讲成长，说十年后分红，折现回来，其价值早已大打折扣，甚至所剩无几。问题是，很多上市公司非但少分红，要钱的狠劲却屡创神话。

  3、该企业要有增长的预期。或许大部分的时候，我们停留在这个梦境。上市公司不能恶意收购，又不能被分红，但游戏总得继续。毕竟企业的增长还能给投资者一个期待，万一企业长大之后，或许能良心发现，分红给你。因此，观察企业的增长是在条件约束下，还相对靠谱的一个价值标准。如果企业缺少增长的预期，即使是所谓的估值便宜（例如PE很低），那也最多是一种估值安全的假象。

  4、该企业接近重置成本。简单地说，股票的P/B值是股价向下看时的一个重要参考。但他也只能是辅助的。如果企业接近重置成本，但又不能被收购，分红又指望不上，更谈不上未来，这样的场景，对小股东谈不上价值。当然，接近或者跨过企业的重置成本的本身可能预示着企业接近业务变化的拐点。这反过来，可以重回增长的梦境。

  股票市场的价值是与股票的价值结合在一起的。既然股票的价值有纠结，股票市场的价值更是纠结。

  都说我们的市场还处在“新兴加转轨”阶段，到现在还没脱离这样的阶段，而且股票市场的融资功能与投资功能的失衡状态并未得到缓解。当然其正面效应还是不容忽视的，投资者即使用脚投票的方式，也还是将有限的资金资源大概率地分配到了高盈利能力的企业上。只是股票市场的投资功能并未有效得到解决，一直以来总让市场投资者有“外表光鲜、内心凄凉”之感。股票市场融资和投资功能的失衡还直接导致了上下游生态链的不和谐。这条生态链中，越靠近卖方，越处于有利位置，而如果还要保持供求平衡，则需要新的从储户转化过来的自然人投资者。

  其实上述所说的，大部分是常识性问题和常识性认识。但经历和教训，告诉我们——常识很重要。