⊙李华轮 ○主持 于勇

  回顾2012年上半年，中国经济增长潜力下降的现实日益清晰。资本市场作为经济的“晴雨表”更加理性，上证指数以“M头”的形态对上半年的政策、经济作了评判。展望下半年，经济和政策环境难以逆转，利率水平见顶的同时，市场将继续经受经济周期、结构转型和二次股改的考验，系统性风险和机会都比较有限。但对符合中国经济转型预期的个股，其牛市可能已经在巨大的熊市阴影中拉开了序幕。我们的重点工作是不断确认专注领域中相关公司短、中、长期增长的确定性，并择机稳健布局牛市黎明前的曙光。

  首先，站在投资者的角度，我们面临两个选择：要么坚定离场，等待经济硬着陆；要么逢低布局相对确定的领域，等待量变改革微调下的经济周期见底和转型渐进。

  对人民币资产，离开股市的风险除了机会成本以外，其他选择并不多。我们对中国改革路径下经济转型的前景和进程始终保持谨慎乐观态度：一方面，如果不推进改革，硬撑增长就是滞胀，松手不管难逃通缩，哪方面出问题社会都将面临较大动荡；另一方面，中国和欧美不同，地方政府和部分行业、企业杠杆高，但居民部门杠杆低，中央政府的杠杆不算过高，在此基础上其他部门去杠杆而家庭负债表增杠杆是中国经济未来发展的模式，包括中央财政政策在内的各项政策运用都存在空间。上半年，包括资本市场改革、利率市场化在内的量变改革陆续推出，逐步验证了我们的判断，也强化了我们的信心。国务院研究发展中心指出：稳增长的含义就是稳转换，承认并面对增长阶段转化的必然性，同时要避免转换期的增速下滑过快。政府愿意容忍更低的经济增长来完成经济转型，政策日趋成熟和理性，托底措施日益市场化。

  其次，具体到实践当中，转型在时间和空间上都面临着巨大的不确定性，博弈指数变化和板块选择存在风险，关键在于对具体公司的判断，投资需要非常审慎、百里挑一。

  当传统信贷、投资等政策对经济影响日趋式微甚至投鼠忌器后，市场参与传统驱动力下的轮动博弈在屡战屡败后逐步节制，在意识到新的经济繁荣周期必须依靠彻底的改革之前，政策徒增波澜。另一个变化是不同板块包括板块内部股价分化超预期：一方面源于基本面分化超预期。经济增速放缓和管制加剧背景下，即使是在我们重点关注的经济转型和改革受益领域也出现了较大分化，极少数行业趋势好、治理规范的龙头公司主业稳定增长、甚至有机会通过并购等方式进入相关细分领域。毕竟市场低迷有助于强者打造核心竞争力，未来泾渭会更加分明。另一方面：两次股改累积效应导致市场供求关系和投资者结构迅速发生着质变，风险溢价不断回落。上述龙头公司估值稳定甚至上升的同时，增长不确定、业绩差的公司估值持续回落。

  面对上述风险、机遇，我们从供给端关注传统偏周期性行业中主动去库存、去产能的行业，耐心等待、观察供给收缩，相信活下来的优势公司通过份额增长有机会在未来经济周期逐步见底阶段赢得更大机会，同时更加重视一些领先公司通过持续创新开拓新的需求领域。从需求端，关注大消费、医药等长景气周期领域，在关注行业受益于政策层面鼓励居民通过增加杠杆等方式促进消费的同时，更重视有能力通过产品、商业模式创新等提升需求和定价能力的公司。还关注依靠技术进步和改革创新能够提升供给层次并创造新增需求的领域，这方面不能忽视预期变化与现实渐进性的时间差，需要听其言观其行。

  最后，根据以上事实和逻辑，尽管市场难以产生系统性风险和机会，但极少数优势企业依靠基本面向上市值不断做大已初现端倪。在上半年的实践中，我们关注市场上股价创出历史新高和年内低点的股票并存。选股重于选时。如果中国经济未来能够较成功转型，取代政府引领经济增长的必然是一批高度市场化、有全球竞争力和持续创新能力的中大型企业的崛起，考虑到目前A股的证券化率水平，未来中国的三星、苹果等应该大半在A股市场各行业龙头公司中孕育——当然这也意味着在竞争中败北的一批公司市值不断下降甚至退出。最有可能促进和参与中国经济转型，短、中、长期增长模式可持续、业绩确定，未来市值有望带领市场进入牛市的公司是非常稀缺的，一定会得到市场珍惜和追捧。从这个角度上看，也许经济转型的牛市序幕已经悄然揭开。

  倒逼格局下的经济转型，企业家、投资者都面临考验，需要不断提醒自己的是：成功的经验或将成为实践甚至心理的瓶颈。供求平衡等导致的风险溢价下降催生A股投资时代的到来。投资取代博弈，专注深入研究基础上的判断力取代勾兑和交易选时能力。

  （作者系上海朱雀投资发展中心执行事务合伙人）